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戴康:金融供給側改革推動下 “新金融寡頭”時代來臨 券商進、銀行退、保險再深化

報告摘要

A股進化論2.0:金融供給側改革推動中國“新金融寡頭”時代

16-18年實體供給側改革引領A股進化至1.0時代,19年金融供給側改革將引領A股進化至2.0時代。金融供給側改革引導“市場在資源配置中發揮更大的作用”,中國將從“銀行主導型”向“市場主導型”適當傾斜,金融機構將進入“新金融寡頭”時代。本篇為A股進化論2.0系列第二篇。

中觀層面:金融供給側改革推動下,券商進、銀行退、保險再深化

中國金融業增加值在GDP中占比過高,金融供給側改革推動壓縮金融板塊整體利潤。德日等海外經驗表明,對于銀行主導型的經濟體,金融改革過程中往往伴隨金融業增加值占比的下降。

1)銀行:

金融供給側改革引導直接融資占比提升,銀行資產擴張告別高增速。降低融資成本意味著銀行息差受影響,銀行整體業績有所承壓;

2)券商:

此消彼長,券商重要性得到提升,券商投行業務收入有望提高;

3)保險:

金融供給側改革對保險的直接影響較小,考慮到中國保險業的保險深度和保險密度顯著低于發達國家,保險業未來成長空間較高。

微觀層面:金融供給側改革推動下,“新金融寡頭”時代來臨

1)銀行:

金融供給側改革通過銀行間流動性分層、債券/貸款市場分層和實體融資成本下降推動銀行分化,資產質量和經營穩健性高的頭部銀行相對受益,包括四大國有行、招商銀行及寧波銀行等頭部股份行/城商行。

我國銀行業沿著“成長期—>成熟期—>優勝劣汰期”演繹,大中小行的股價表現與行業邏輯體現了驚人的契合性,05-11年成長期股價普漲、12-16年的成熟期中小行跑贏、17年以來優勝劣汰期頭部銀行跑贏。

四大國有銀行及頭部股份行/城商行>普通中小銀行。

頭部銀行定價還未完全反映金融供給側改革影響,國有大行相對普通中小行相對估值折價約14%~37%。金融供給側改革將進一步賦予資產質量和經營穩健性更高權重,國有大行相對估值上行趨勢將進一步強化。綜合考慮,我們認為

2)券商:

金融供給側改革主要通過直接融資占比提升、銀行間流動性分層影響券商分化,券商有望切換至投行等高ROA業務驅動。當前A股券商股定價并沒有完全反應金融供給側改革的促進作用,改革推動下異質化投行業務強者恒強,普通中小券商彎道超車愈發困難,大券商相對估值趨勢有望持續上行。改革將賦予投行業務實力及綜合實力更高權重,綜合考慮,我們認為

3)保險:

金融供給側改革直接影響較小,保險業主要由自身邏輯主導,即中國目前保險密度深度仍有較大提升空間,

風險提示:

改革低于預期、中報業績低于預期。

報告正文

前言

我們在18年推出《“A股進化論”系列報告》的初衷,是有感于A股生態與規則發生轉變,墨守成規會感到舉步維艱。需要擁抱新生態,融入新均衡,打造新方法。

16-18年實體供給側改革引領A股進化至1.0時代,19年金融供給側改革將引領A股進化至2.0時代。在A股進化論2.0時代,我們將通過系列報告來辨析風格與行業比較的嶄新思路(參見7.18《分層時代,進化新生——A股進化論2.0系列報告(一)》)。

金融供給側改革首先將對金融端產生廣泛而深遠的影響,金融體系有望從“銀行主導型”向“市場主導型”適當傾斜,讓市場在資源配置中發揮更大的作用。

金融供給側改革的內涵包括四大支柱:優化金融結構、擴大金融開放、降低融資成本、防范金融風險。在金融供給側改革的推動下,分化成為主基調,金融機構有望進入“新金融寡頭”時代。就金融端而言,宏觀層面上會帶來銀行間市場、債券/貸款市場、股票市場等多個市場的流動性分層。行業層面上以銀行為主的間接融資占比下降,而以券商為主的直接融資占比有望持續提升,金融業呈現券商進銀行退的新特征。公司層面上,頭部金融機構呈現馬太效應強者恒強的特點,以龍為首在金融股中有望長期演繹。

本篇為A股進化論2.0系列報告第二篇。

1對金融供給側改革的再思考

按照兩分法慣例我們可以將整個經濟體系大致分為金融端和實體端兩部分。毋庸置疑,金融供給側改革是直接面向金融端的改革,金融供給側改革對金融板塊的影響也是最為直接的。那么,在結構上,金融供給側改革如何影響金融板塊?要厘清這一點,首先要厘清金融供給側改革本身。

在我們看來,金融供給側改革如同一頭大象,我們要盡可能的把握它的整體框架和核心內涵,而不是陷入局部細節,更不能盲人摸象,把對局部細節的認識誤認為是整體。那么,如何理解金融供給側改革?金融供給側改革具體包括哪些內涵?

1.1 金融供給側改革:中國由“銀行主導型”向“市場主導型”適當傾斜

全球金融體系有兩類典型代表:“銀行主導型”金融體系和“市場主導型”金融體系。

德國、日本等國家的金融體系屬于銀行主導型,這類金融體系的特點是以商業銀行為代表的金融中介機構處于支配地位,銀行間接融資是資金融通的主要渠道;而美國、英國等國家的金融體系屬于市場主導型,這類金融體系的特點是資本市場處于支配地位,通過資本市場直接融資是資金融通的主要渠道。在市場主導型的金融體系中,作為中介機構的券商(投資銀行),其重要性不亞于商業銀行。

金融供給側改革推動中國金融體系由“銀行主導型”向“市場主導型”適當引導傾斜,讓市場在資源配置中發揮更大的作用。

中國的金融體系屬于典型的銀行主導型,銀行間接融資是中國企業資金融通的主要渠道,商業銀行是最為重要的金融中介機構。縱觀全球,不同國家金融體系的形成均有其各自的歷史背景,不同類型的金融體系也各有優缺點。從上世紀80年代以來的經驗來看,德國、日本等銀行主導型金融體系,其資本市場發展也更為迅速,直接融資占比趨勢性提高,表明德國、日本等銀行主導型金融體系開始向市場主導型金融體系傾斜。當然,美國對銀行業混業經營管制的放松,也在一定程度上說明了美國也在吸取銀行主導型金融體系的優點。當然,從國情來看,可能中國難以達到高比例的市場主導型金融體系,但當前中國金融體系銀行比重太大,直接融資占比太低,在一定程度上限制了新經濟企業的發展,向市場主導型的金融體系進行適當引導傾斜是未來數年的大方向。

1.2 把握內涵:金融供給側改革的四大支柱

19年開始的“金融供給側改革”的內涵包括四大支柱:優化金融結構、擴大金融開放、降低融資成本、防范金融風險。

(1)優化金融結構

優化金融結構主要包括降低無效金融供給,增加有效金融供給。

這主要針對中國當前金融體系的不足,比如在債券/信貸市場,國企居多的過剩產能行業擠占過多金融資源,而新經濟領域小微企業卻往往融資困難。在股票市場上,部分沒有基本面的殼股頻頻遭到爆炒,占用上市資源,而有融資需求的創新企業卻難以IPO上市融資。金融供給側改革的一大要務就是降低無效金融供給,并進而增加有效金融供給,左手為破,右手為立,破立結合。

(2)擴大金融開放

擴大金融開放主要包括擴大金融市場開放、擴大金融機構開放。

這主要針對中國在對外開放過程中貿易項目已基本完全放開,但資本項目仍有諸多限制。資本項目開放有助于推動人民幣國際化以及實現金融資源的全球優化配置。資本項目開放是一個漸進的過程,從2003年我國開通QFII開始,我國已開始初步試水資本項目開放,但之后進展緩慢。但最近數年來我國資本項目開放步伐明顯加快。2014年11月滬港通開通、2016年12月深港通開通、2018年6月A股正式入摩、2019年6月A股正式入富、2019年6月滬倫通啟動、2019年入摩因子及入富因子持續提高等,諸多跡象表明中國金融市場開放步伐不斷加快,以外資為代表的長線投資者持續進入A股。

除擴大金融市場開放以外,還要擴大金融機構開放。

2018年4月,央行行長易綱在博鰲亞洲論壇上給出了新一輪金融開放的路線圖和時間表,公布“金融開放11條”,包括取消銀行和金融資產管理公司的外資持股比例限制,將證券公司、基金管理公司、期貨公司、壽險公司的外資持股比例上限放寬至51%,2021年后不再設限等。2019年7月2日,李克強總理在達沃斯論壇表示將原來規定的2021年取消證券、期貨、壽險公司外資股比限制提前到2020年。

(3)降低融資成本

降低融資成本可通過推動利率市場化,尤其是貸款利率“兩軌合一軌”,降低實體企業部門的融資成本。

我國目前貨幣市場和債券市場已經形成較為市場化的利率定價機制,但貸款市場傳導不暢,遠遠談不上市場化,貨幣市場利率下行難以傳導至貸款市場。2019年短端利率走勢向下,但企業部門實際利率向上,就是典型案例。金融供給側改革的要務之一就是疏通貨幣政策傳導機制,推動貸款市場利率“兩軌合一軌”。19年政府工作報告明確提出,要深化利率市場化改革,降低實際利率水平。19Q1央行貨政報告指出,貸款端通過增強市場競爭,疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導,促進降低小微企業融資成本。存款端通過自律機制,維護存款市場競爭秩序,保持銀行負債端成本穩定。

(4)防范金融風險

防范金融風險主要包括通過資管新規打破產品剛兌以及近期打破同業剛兌,防范過多風險積累在金融體系內部。

2017年10月習總書記在十九大報告中防范化解重大風險列為三大攻堅戰之首,2017年11月資管新規征求意見稿出臺,2018年資管新規正式稿公布。2018年的主基調是去杠桿防風險,資管新規主要著眼于表外融資,打破產品剛兌、限制期限錯配、限制非標。經過一年左右的資管行業整頓,表外無序融資得到有效控制,2019年的主基調不再是去杠桿,而銀行接管事件更像是2018年去杠桿的余波,央行基于“防范處置風險的風險”,既打破了金融機構剛兌,又防范了流動性風險擴散。

1.3厘清誤區:金融供給側改革是收縮流動性與信用嗎?

2019年5月下旬央行公布銀行接管事件,部分投資者認為這就是金融供給側改革,并擔憂這會導致流動性及信用收縮,甚至擔憂可能引發系統性風險。

那么,金融供給側改革=銀行接管打破剛兌=流動性收縮/信用收縮嗎?

正如我們開篇明義所講,金融供給側改革如同一頭大象,銀行接管事件目的是防范金融風險,而防范金融風險只是金融供給側改革的四大支柱之一,要同等重視優化金融結構、擴大金融開放、降低融資成本帶來的促進作用。綜合考慮金融供給側改革四大支柱,我們認為:

(1)金融供給側改革要務之一是降低融資成本,推動廣譜利率下行,這意味著整體流動性穩中有松。

降低實體企業融資成本是金融供給側改革的要務之一,主要方式就是通過貸款利率的“兩軌合一軌”,推動實體企業融資成本下行。銀行接管的直接目的在于防范風險,而不是收緊流動性。實際上,在接管事件發生后,同業存單市場利率出現過短時間的上行,但央行隨后大量投放流動性,保證包括同業存單市場在內的銀行間市場流動性穩定,可以看出央行并不希望流動性緊張及短端利率上行。

(2)金融供給側改革進入穩信用階段,無需擔憂緊信用。

和18年央行主動推進去杠桿緊信用不同,19年央行轉向穩杠桿,并維持信用松緊適度。18年央行通過資管新規推進去杠桿,實體經濟信用偏緊,部分民企資金鏈承壓。18年10月份以來民企紓困系列措施及19年上半年社融增速觸底回升意味著央行對18年緊信用的矯正,接下來在信用端,金融供給側改革的基調是在整體信用平穩的基礎上,進行結構性的優化。

(3)金融供給側改革通過銀行接管打破機構剛兌,長期來看降低了金融體系的系統性風險。

銀行接管事件短期引起市場一定的關注及擾動,但長期來看這是防止單一風險不斷積累演變為系統性風險。央行在處理過程中也是秉著“防范處置風險的風險”這一原則。實際上,相較13年“錢荒”時期,近期中國CDS指數明顯平穩,說明國際投資者較為認可銀行接管事件的處理。中觀層面:改革推動券商進、銀行退、保險再深化

2.1金融板塊整體:金融供給側改革壓縮金融板塊整體利潤

中國金融業增加值在GDP中占比過高,金融供給側改革推動壓縮金融板塊整體利潤。

國際橫向對比來看,中國金融業增加值在GDP中占比過高。根據2017年數據,中國金融業增加值占比為8.0%,明顯高于美國(7.5%)、英國(7.1%)、巴西(6.5%)、德國(3.8%)等。從上市公司中金融業利潤占比來看,A股金融業利潤占全部上市公司利潤比重接近半壁江山。當GDP高速增長時,意味著蛋糕在不斷做大,各個行業分配的多寡相對不是那么重要;但當GDP增速逐漸降低時,各個行業如何分配蛋糕的重要性就開始提升。金融業在GDP這個大蛋糕中占比過大,實體企業的利潤就被過度壓縮。所以從這個視角來看,壓縮整個金融板塊的利潤是大方向。

德日等海外經驗表明,對于銀行主導型的經濟體,金融改革過程中往往伴隨金融業增加值占比的下降。

自上世紀80年代以來,以美國為代表的多個國家開啟了一輪金融自由化改革。英美等國屬于市場主導型經濟體,直接融資占比較高。而德國日本等屬于銀行主導型經濟體,直接融資占比相對低于美國。日本在上世紀90年代啟動金融自由化改革,直接融資比重不斷提升,期間金融業增加值占GDP比重呈明顯下降趨勢。德國在直接融資占比提升過程中金融業增加值占GDP比重也不斷下降。

2.2銀行及券商:直接融資占比提升,券商進、銀行退

金融供給側改革引導直接融資占比提升,銀行資產擴張告別高增速。降低融資成本意味著銀行息差受影響,銀行業績有所承壓。

中國金融業增加值在GDP中占比較高,反映了銀行規模過大,以銀行為主體的金融業在最終經濟成果中所切比例過大。中國是典型的銀行主導型金融體系,金融業增加值占比偏高是銀行業在經濟體中比重較大的直接反應。金融供給側改革的方向就是引導直接融資占比提升,并降低實體企業融資成本。引導直接融資占比提升主要通過科創板鼓勵創新企業上市公司來實現,這意味著銀行資產擴張將告別高增速時代,此消彼長之下券商的重要性得到提升。降低融資成本主要通過通過推動貸款利率“兩軌合一軌”,來降低企業部門融資利率。在存款利率保持平穩的基礎上,實施貸款利率并軌,銀行息差將不可避免收窄,銀行業利潤相對受損。

金融供給側改革引導提升直接融資占比,券商重要性得到提升,有助于增加券商投行業務收入。

金融供給側改革的支柱之一是優化金融結構,增加有效金融供給,其中一項重要舉措就是提高直接融資占比。券商是提高直接融資過程中最重要的金融機構。與國際相比,當前中國券商的業務結構中,投行業務占比明顯低于美國等發達國家。隨著金融供給側改革推進,直接融資占比提升,券商投行業務規模也會不斷擴大。

2.3 保險:保險密度及深度較低,未來成長空間較高

金融供給側改革對保險的直接影響較小,考慮到中國保險業的保險深度和保險密度顯著低于發達國家,保險業未來成長空間較高。

金融供給側改革對保險業發展的直接影響并不像對券商或銀行那么大,當然,從金融供給側改革放開保險行業的外資股比限制角度來看,這有助于進一步激發保險業發展動力,但我們理解,這在未來可能是一個較為次要的因素,長期來看我國保險業發展主要還是由其自身邏輯所主導,即在于保險密度及保險深度的不斷提高。國際橫向對比來看,我國保險業的保險密度和保險深度明顯低于發達國家。截至2017年,我國保險密度為391美元/人,同期發達市場為3517美元/人,約為我國的九倍。雖然我國保險密度仍顯著低于發達國家,但是未來成長空間較高。從03年至17年,我國保險密度由36美元/人提升至391美元/人,復合增長率約19%,同期新興市場平均保險密度由59美元/人升至166美元/人,復合增長率僅8%左右,而發達市場平均保險密度基本穩定在3000-4000美元/人。保險深度方面,17年我國保險深度為4.4%,相比于發達國家的7.8%仍有較大差距,但是03年至17年我國保險深度從2.8%提升至4.4%,而同期新興市場穩定在3%上下,發達市場呈現下降趨勢,由9.2%降至7.8%。

3微觀層面:改革催生“新金融寡頭”時代

3.1 金融供給側改革:“大河有水小河滿”一去不復返,流動性分層來臨

在金融供給側改革推動下,流動性呈現“整體穩定、結構分層”的特點。“大河有水小河滿”的時代一去不復返,銀行間市場流動性、債券/貸款市場流動性、股票市場流動性未來將進入分層時代。其中銀行間市場流動性分層和債券/貸款市場流動性分層將直接影響金融板塊的行業邏輯演繹。

(1)金融供給側改革打破機構剛兌,推動銀行間市場流動性分層

銀行接管事件是金融供給側改革過程中防范金融風險的重要舉措,打破機構剛兌將推動不同金融機構信用重定價,銀行間市場流動性將出現分層。

銀行間流動性分化的直接原因就是今年5月下旬銀行接管事件,深層次原因則是金融供給側改革。對發生嚴重信用風險的金融機構實施接管等措施,實質上也是金融供給側改革過程中防范金融風險的有機組成部分。金融體系中剛兌一直存在,即使是17年底以來推行資管新規打破剛兌,也僅僅是局限在打破資管產品剛兌層面,而此次銀行接管事件的重要性在于打破了金融機構剛兌。市場投資者開始真正意識到不同金融機構的信用不同,未來金融機構信用將進行真正的信用重定價。自接管事件以來,大行的流動性整體很充裕,但中小行流動性和非銀機構的流動性出現一定程度緊張,這背后就反映了不同金融機構的信用在被重定價。

(2)銀行間流動性分層進一步推動債券/貸款市場流動性分層

金融供給側改革推動銀行間流動性分層,進而推動債券/貸款市場流動性分層,低信用主體利率下行幅度弱于高信用主體,廣譜利率下降趨勢下信用利差略有走擴。

與18年去杠桿緊信用不同,今年在穩信用基調下,預計風險利率將跟隨無風險利率,信用利差略有走擴,廣譜利率小幅下降。原因也很簡單,銀行間流動性分層之后,實體經濟流動性也將出現一定的分層。銀行間市場各信用主體進行信用重定價,對于中小行或非銀機構而言,在銀行間市場融資的難度加大,需要提供更高信用等級的債券作為質押品才可能順利融資。在“利率債>高評級信用債>低評級信用債”的信用鏈條中,機構對利率債或高評級信用債的偏好進一步增強,而對低評級信用債的偏好有所下降,因此對應到實體領域,低信用主體的信用利差實際是有所走擴的。

3.2 銀行:改革賦予資產質量及穩健性更高權重,穩健勝于激進

金融供給側改革主要通過兩條傳導機制推動銀行機構分化,資產質量和經營穩健性高將成為最重要的屬性,穩健型的頭部銀行將勝于先前激進型的普通中小行。

機制一是通過銀行間流動性分層,資產質量和經營穩健性低的銀行負債成本上升,而資產質量和經營穩健性高的銀行其負債成本穩定,因而相對受益;機制二是實體融資成本下降疊加債券/貸款市場分層,負債成本高的銀行難以通過提高資產端收益率來轉移成本,因而負債成本低的銀行相對受益,而低負債成本的銀行往往又是資產質量和經營穩健性高的銀行。資產質量和經營穩健性高的銀行主要集中在頭部銀行中,包括四大國有行建工中農、股份行中的招商銀行以及城商行中的寧波銀行。

我國銀行業沿著“成長期—>成熟期—>優勝劣汰期”演繹,大中小行的股價表現與行業邏輯體現了驚人的契合性。

在2005年至2011年的成長期,大中小銀行普遍具有成長性,體現在股價上也是普漲格局;在2012年至2016年的成熟期,大行相對保守,中小行大力開展金融創新,體現在股價上則是大行股價墊底中小行明顯跑贏;2017年以來的優勝劣汰期,資產質量較好、經營穩健的銀行,比如國有大行,股份行和城商行中的頭部銀行承壓較小,體現在股價上也是國有大行等頭部銀行明顯跑贏。

當前銀行業優勝劣汰期剛剛開始,金融供給側改革進一步強化國有大行相對估值上行趨勢,優質頭部銀行定價還未完全反映金融供給側改革影響。

在12年至16年,國有大行相對普通中小行的相對估值不斷下行,因為中小行在金融創新邏輯推動下仍然有成長性,大行成長性逐漸消失;但自17年金融去杠桿拉開帷幕,國有大行相對普通中小行進入轉折點,相對估值開始上行。在19年金融供給側改革推動下,優勝劣汰期普通中小行是收縮而非擴張,優質頭部銀行才會勝出,國有大行相對估值上行趨勢仍將進一步強化。按歷史平均值,國有大行相對普通中小行的相對估值折價約14%,按歷史最高值,國有大行相對估值折價約37%,充分說明了金融供給側改革對大行的相對有利影響并未被充分定價。

金融供給側改革將進一步賦予資產質量和經營穩健性更高權重,優質頭部銀行勝出。當前優質頭部銀行定價還未完全反映金融供給側改革影響,綜合考慮估值及質地,我們認為四大國有銀行及頭部股份行/城商行>普通中小銀行。

(1)金融供給側改革通過兩條傳導機制影響銀行分化,資產質量和穩健性好的銀行相對受益

機制一:金融供給側改革帶來銀行間市場流動性分層,資產質量較低、穩健性較差的銀行負債成本提升,其盈利能力和成長性都將變差。而資產質量較好、穩健性較高的銀行,其盈利能力及成長性保持穩定。

金融供給側改革推動銀行間市場流動性分層,金融機構信用將重新定價。信用重定價體現在兩方面——信用成本和信用難度。對于資產質量較低、穩健性較差的銀行而言,獲取信用的成本將更高,獲取信用的難度將更大。銀行會進入一個自我反饋強化的過程中,即資產質量較低、穩健性較差的銀行,其盈利能力將變差、成長性被壓縮;而資產質量較高、穩健性較強的銀行,其盈利能力及成長性依然比較穩定。

機制二:金融供給側改革推動降低實體融資成本及債券/貸款市場分化,銀行資產端收益率面臨下行壓力,負債成本高的銀行難以通過提高資產端收益率來轉移成本,負債成本低的銀行相對受益。

負債成本較高的銀行,為了維持一定的利差,或者是投向相對高收益的資產,或者是提高中低收益資產的收益率報價。在之前這兩種方式都是行得通的。各種隱形剛兌的存在,意味著高收益的資產其實際風險可能并不高。但金融供給側改革推動下,債券/貸款市場出現分化,打破剛兌不斷推進,高收益的資產其對應的實際風險相對以前變得更高,基于風控壓力,負債成本高的銀行只能選擇風險可控的中低收益資產。但對于風險可控的中低收益資產,金融供給側改革推動降低實體融資成本,現在提高收益率報價也是很難的。因此負債成本高的銀行承壓較大,負債成本低的銀行相對受益。

資產質量較好、穩健性較高的銀行主要集中在國有大行和頭部股份行/頭部城商行。

針對銀行股,需要重點關注資產質量、負債成本、穩健性、盈利能力和成長性等維度。在金融供給側改革推動下,我們認為應該賦予資產質量和經營穩健性以更高的權重。我們分別賦予資產質量30%權重、穩健性30%權重、成長性20%權重和盈利能力20%權重,對A股上市銀行進行打分,以此來甄別頭部銀行。我們發現通過這一體系篩選出的頭部銀行也整體較為符合市場通常評價。頭部銀行主要包括四大國有銀行建設銀行、工商銀行、中國銀行和農業銀行以及股份行中的龍頭招商銀行和城商行中的龍頭寧波銀行。

(2)我國銀行業沿著“成長期—>成熟期—>優勝劣汰期”演繹,優勝劣汰期,金融供給側改革將進一步賦予資產質量和經營穩健性更高權重,優質頭部銀行勝出

2005年以來,我國銀行業沿著“成長期—>成熟期—>優勝劣汰期”路徑演繹。

按照典型的行業生命周期理論,行業的生命發展周期主要包括四個發展階段:幼稚期,成長期,成熟期,衰退期。我國銀行業在2005年以來的發展,也大致與行業生命周期相吻合,在2005年-2011年期間整體處于成長期,2012年-2016年期間整體處于成熟期。考慮到我國銀行業作為金融體系最重要的金融機構,銀行業并不會像普通行業一樣衰退,因此我們將2017年以來的期間定義為銀行業的優勝劣汰期。

銀行業成長期(2005年至2011年):

宏觀經濟高速發展是這一階段的核心主導邏輯,銀行業整體總資產也處于較快擴張中。這一階段名義GDP年平均增速高達17.1%、銀行業總資產年平均增速達20.6%,銀行業整體呈現一定的成長性。

銀行業成熟期(2012年至2016年):

宏觀經濟減速和金融創新構成這一階段的主導邏輯。這一階段我國宏觀經濟增速明顯下了一個臺階,名義GDP年平均增速從前一階段的17.1%降至8.7%,銀行業總資產平均增速從20.6%降至15.6%。但由于12年開展金融創新,中小銀行業務創新上更加靈活,風格上相對更加激進,而大行相對偏保守,因此這一期間銀行業呈現整體成熟結構分化的特點,結構上國有大行失去成長性的屬性,但中小行在金融創新的激勵下仍然具有一定成長性。

銀行業優勝劣汰期(2017年以來):

經濟維持在中低增速、金融去杠桿、金融供給側改革構成這一階段的主導邏輯。2017年金融監管趨嚴,銀行業開展“三三四十”大檢查,金融同業去杠桿成為全年主基調,2018年進一步蔓延至清理整頓表外資管業務。這一階段實際上是對2012年以來的金融創新引發的無序擴張進行糾偏。19年高層正式提出金融供給側改革,繼續推動金融行業改革。現在看來17-18年實際上是金融供給側改革的前奏,以破為主;19年以來的金融供給側改革破立結合,手法更加溫和、方向更加明確。這一期間,經營較為激進、風控一般的銀行承壓較大,今年5月下旬出現的城商行接管事件就是典型案例,而資產質量較好、經營穩健的銀行,比如國有大行,股份行和城商行中的頭部銀行承壓較小。金融供給側改革將繼續推動銀行分化,資產質量較好、經營穩健的銀行相對受益。

A股銀行股的股價表現與行業演繹邏輯表現出驚人的契合性,05至11年大行與中小行普漲,12至16年中小行明顯跑贏,17年以來國有大行和股份化/城商行頭部銀行跑贏。

我們主要對15年以前上市的16家老銀行進行股價驗證。由于這16家老銀行大多數在06-07年牛市期間上市A股,因此05年至11年的股價我們采用相關港股股價表現。05年至11年國有大行與股份行普漲,A股股份行漲幅普遍超過港股銀行符合我們對A股溢價的認識,單單對港股進行對比,這期間港股建設銀行和交通銀行的表現甚至跑贏港股招商銀行,也說明了當時國有大行與股份行是普漲格局,這更多反映了全行業成長屬性的邏輯。但12至16年,四大國有銀行漲幅墊底,期間漲幅均在60%以下,而業務創新更為靈活的股份行與城商行領跑,漲幅普遍在100%以上,比如浦發銀行、南京銀行等。17年以來股價明顯分化,浦發銀行、華夏銀行、民生銀行、北京銀行等股價是下跌的,這些股份行/城商行業務普遍偏激進,而業務更為穩健的四大國有銀行和頭部股份行/城商行普遍上漲。

(3)當前優質頭部銀行定價還未完全反映金融供給側改革影響

在12年至16年,國有大行相對普通中小行的相對估值不斷下行,因為中小行在金融創新邏輯推動下仍然有成長性,大行成長性逐漸消失;但自17年金融去杠桿拉開帷幕,國有大行相對普通中小行進入轉折點,相對估值開始上行。在19年金融供給側改革推動下,優勝劣汰期普通中小行是收縮而非擴張,優質頭部銀行才會勝出,國有大行相對估值上行趨勢仍將進一步強化。從國有大行相對普通中小行的相對估值水平來看,當前A股銀行股定價并沒有完全反應金融供給側改革的影響。

年初以來國有大行、股份行、城商行和農商行平均漲跌幅分別為9%、22%、20%、13%。國有大行反而跑輸城商行/農商行,我們認為金融供給側改革對綜合實力較強的頭部銀行更為有利這一邏輯并沒有被充分定價。從絕對估值對比來看,當前(截至19年7月19日),國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行的平均PB分別為0.80x、0.89x、1.06x、1.31x,其中國有銀行的估值明顯相對城商行折價約25%、相對農商行折價近40%。從相對估值對比看,發現國有大行對普通中小行的相對估值清晰反映了行業發展的脈絡。在11年之前,行業處于普遍發展期,國有大行的相對估值并無明顯趨勢,在12年至16年,金融創新驅動下中小行機制更靈活創新業務開展相對激進,而國有大行偏保守因而相對估值趨勢下行。在17年之后,金融去杠桿拉開帷幕,國有大行相對估值進入轉折點,相對估值開始趨勢上行。而17年至18年的金融及資管去杠桿僅僅是開端,金融供給側改革推動下,優勝劣汰期普通中小行是收縮而非擴張,優質頭部銀行才會勝出,國有大行相對普通中小行的相對估值將繼續趨勢上行。當前(截至19年7月19日)國有大行相對普通中小行的相對PB為0.79,國有大行相對估值在05-11年成長期和12-16年成熟期的平均水平分別達到0.92和0.93,最高值分別達到1.26和1.18。

綜合考慮大中小行的估值和質地,我們認為四大國有銀行及頭部股份行/城商行>普通中小銀行。

四大國有銀行資產質量及穩健性明顯優于以城商行/農商行為代表的普通中小銀行,且估值相對城商行折價約25%、相對農商行折價約40%,在金融供給側改革推動下,國有大行相對以城商行/農商行為代表的普通中小行相對估值趨勢上行,因此在投資價值上國有大行相對更優;而以招商銀行為代表的頭部股份行和寧波銀行為代表的頭部城商行,質地最優,估值相對更高。考慮到金融供給側改革推動銀行分化是未來數年的大邏輯,在投資價值上頭部股份行/城商行依然優于普通中小銀行。

3.3 券商:改革賦予投行業務更高權重,投行業務成為券商勝負手

金融供給側改革主要通過兩條傳導機制推動券商機構分化,投行能力強、綜合實力強的頭部券商勝出。

機制一是直接融資占比提升,券商輕資產業務中的投行業務收入直接受益,投行能力強的券商最為受益;機制二是通過銀行間流動性分層影響券商的重資產業務負債端,綜合實力弱、經營穩健性低的券商負債成本上升,而綜合實力強、經營穩健性高的頭部券商其負債成本穩定,因而相對受益。由于券商的收入結構主要以輕資產業務為主,因此機制一是主導邏輯,投行能力強的券商相對更優。考慮到投行能力強的券商往往也是綜合實力較強的頭部券商,機制二則將進一步強化頭部券商的優勢。

中國由“銀行主導型”向“市場主導型”適當傾斜的過程,券商有望從重資產業務驅動的成長期切換至投行等高ROA業務驅動的成長期。

2012年券商創新大會標志著證券業進入重資產業務驅動的成長期,2012年至2017年期間大中小券商股價普漲,未有明顯分化;2018年以來重資產業務模式出現弊端,2019年金融供給側改革驅動證券業向投行等高ROA業務的成長期轉型。2018年以來券商股價出現分化,綜合實力更強的大券商明顯跑贏小券商。

無論是行業層面還是個股層面,當前A股券商股定價并沒有完全反應金融供給側改革的正面促進作用。

行業層面,當前券商股整體估值水平還未修復到17年的平均水平,金融供給側改革對券商股行業整體的正面促進作用并沒有被充分定價。個股層面,綜合實力更強的大券商相對中小券商依然是明顯估值折價。與銀行類似,在2017年以前的成長期,中小券商相對大券商估值溢價是合理的,因為同質化屬性的重資產業務不具有壁壘,中小券商在金融創新邏輯推動下有可能實現彎道超車,但當前在金融供給側改革持續推動后,異質化的投行業務具有強者恒強屬性,普通中小券商投行業務能力不如綜合性大券商想實現彎道超車很難,而在銀行間流動性分層驅動下也難以再通過各類創新型重資產業務實現彎道超車,因此大券商相對中小券商的相對估值趨勢有望持續上行。

金融供給側改革將賦予投行業務實力及綜合實力更高權重,優質頭部券商勝出。當前優質頭部券商定價還未完全反映金融供給側改革影響,綜合考慮估值及質地,我們認為投行能力強的頭部大券商>中小券商,頭部大券商相對中小券商的相對估值趨勢有望持續上行。

(1)金融供給側改革通過兩條傳導機制影響券商分化,投行能力強的頭部券商更為受益

機制一:金融供給側改革推動直接融資占比提升,券商輕資產業務中的投行業務收入直接受益,投行能力強的券商最為受益。

金融供給側改革對券商的主要傳導機制是“金融供給側改革—>優化金融結構—>科創板試點注冊制等—>券商投行收入增加—>投行能力強的券商最為受益”。大型券商往往投行能力較強,在推動直接融資提升的過程中最為受益。

機制二:通過銀行間流動性分層影響券商的重資產業務負債端,綜合實力弱、經營穩健性低的券商負債成本上升,而綜合實力強、經營穩健性高的頭部券商其負債成本穩定,因而相對受益。

這一傳導邏輯與銀行間流動性分層對銀行的傳導邏輯相似。不同點在于,銀行以重資產業務為主輕資產為輔,而券商輕資產業務為主重資產為輔,因此這一傳導機制對券商來說是次要傳導機制。

投行能力強的券商往往也是綜合實力較強的頭部券商,頭部券商集中度已有不斷提升跡象,政策導向下以龍為首強者恒強。

自2013年以來,券商CR10集中度已有不斷提升跡象,投行業務方面,最近兩年CR10集中度也在不斷上升,背后與政策導向密切相關。根據《證券公司分類監管規定》,證券公司分類主要根據風險管理能力、市場競爭力和持續合規狀況進行評價和分類。頭部券商在上述三個方面往往會形成顯著優勢,并且形成正反饋,即“頭部券商獲得高評級—>創新業務先發優勢—>綜合實力進一步壯大—>繼續維持高評級”。金融供給側改革推動下券商科創板業務率先發力,從目前數據來看也是頭部券商最為受益。截至19年7月19日,科創板累計受理企業149家,合計承銷金額1353億元。其中18年投行業務前五名的公司包攬了59家(包括與其他券商共同保薦),占比40%,承銷金額722億元,占比53%。

(2)我國證券業有望從重資產業務驅動的成長期切換至投行等高ROA業務驅動的成長期。金融供給側改革將賦予投行業務實力及綜合實力更高權重,優質頭部券商勝出。

2012年至2017年,證券業處于重資產業務驅動的成長期。

2012年是中國證券業發展的分水嶺之一,在2012年以前,券商發展速度較慢,在金融體系中的存在感并不高。2012年5月監管部門召開券商創新大會,自此券商資管業務、股票質押融資業務、融資融券等各類創新業務開啟了蓬勃發展。證券業總資產規模從12年末的1.7萬億元躍升至15年末的6.4萬億元,短短三年增加了近3倍,這其中固然有14-15年牛市的促進作用,但核心驅動因素還是在于12年券商創新大會召開后,以重資產為主的各類創新業務的快速發展。重資產業務具有同質性,只要能融到資金,就可以做大資產規模,因此無論大中小券商均能分一杯羹。

2019年開啟金融供給側改革,中國由“銀行主導型”向“市場主導型”適當傾斜的過程,證券業有望從重資產業務驅動的成長期切換至投行等高ROA業務驅動的成長期。

17年金融同業去杠桿、18年表外資管去杠桿以及18年股市下跌背景下股票質押業務、兩融融資等重資產業務風險的暴露,促使監管和行業意識到重資產業務的弊端,而19年以來最高層提出金融供給側改革,引導發展直接融資,這意味著以投行業務為代表的高ROA業務成為證券行業下一輪發展的驅動力。以投行為代表的高ROA業務具有典型的路徑依賴強者恒強的特性,投行業務強的大型券商更為受益,投行能力弱的中小券商想要實現彎道超車難度較大。

A股券商股的股價表現與行業演繹邏輯的契合性也較高,12至17年大券商與小券商普漲,沒有明顯分化,但18年以來券商股分化明顯,大券商普遍表現更好。

我們主要對15年以前上市的26家券商股進行股價驗證。12至17年,大券商與中小券商表現并無特別明顯的分化,整體呈現普漲格局。這與12年券商創新大會以來整個行業進入重資產驅動的快速發展期相吻合。但18年以來股價明顯分化,綜合實力更強的大型券商,如中信證券、華泰證券、海通證券、招商證券等漲幅均為正且多數表現靠前,而下跌的股票多數都是中小券商。

(3)金融供給側改革對券商股的正面作用還未被充分定價

今年以來券商股估值回升,主要是修復了去杠桿、股權質押的影響。此外上半年交易量放大帶來經紀收入提升也有一定幫助。

18年A股下跌主要受去杠桿等問題影響,對于券商股而言還有股市下跌帶來的股權質押風險問題,因此可以將券商PB估值從17年平均1.8x水平降至18年末的1.2x視為對上述三大影響因素的定價。今年以來上述兩大影響因素均已緩解甚至修復:1)緊信用去杠桿轉為穩信用穩杠桿,信用收縮問題已基本得到修復;2)上證綜指從年初的2440點回升至2900點左右,疊加整體信用由緊轉穩,股權質押風險基本化解。在上述兩大影響因素的緩解修復過程中,券商PB從1.2x回升至1.6左右。

當前券商股整體估值水平還未修復到17年的平均水平,金融供給側改革對券商股行業整體的正面促進作用并沒有被充分定價。

當前(截至19年7月19日)券商股1.6x的PB,相對17年估值大約折價14%。從更長的時間跨度看,2010年-2016年券商PB估值最低點也就1.6x左右。這反映了當前券商股的估值水平確實處于相對低位。考慮到金融供給側改革推動下,中國金融體系將由“銀行主導型”向“市場主導型”適當引導傾斜,從短期利益看提升直接融資占比券商投行業務直接受益于金融供給側改革,從長期利益看證券行業在金融體系中的地位進一步提升。因此綜上各種對標,可大致判斷金融供給側改革對券商的正面促進作用并沒有體現在當前定價中。

金融供給側改革對頭部券商更為有利,但在券商股中的定價并未充分體現。當前大券商相對中小券商相對估值折價約17%,金融供給側改革推動下,投行業務強的頭部券商強者恒強,小券商難以彎道超車,大券商相對中小券商的相對估值趨勢有望持續上行。

從漲跌幅角度來看,今年以來(截至7月19日),大型券商、中型券商、小型券商的平均漲跌幅分別為39%、41%、40%,大型券商并沒有明顯跑贏中小型券商。我們前面已論述過,投行業務強、綜合實力強的頭部券商最為受益,這些頭部券商主要集中在大型券商中。金融供給側改革是在今年初由最高層正式提出的,如果金融供給側改革的邏輯被充分反映,應該是大型券商明顯跑贏中小型券商才對,但當前大型券商并沒有明顯跑贏,這在一定程度上反映了金融供給側改革對頭部券商更為有利這一邏輯并沒有被充分定價。從大型、中型和小型券商的估值對比來看,當前(截至19年7月19日)大、中、小型券商的平均PB分別為1.60x、1.90x、1.93x,大券商相對中小券商相對估值折價約17%。我們認為,在2017年以前的成長期,中小券商相對大券商估值溢價是合理的,因為同質化屬性的重資產業務不具有壁壘,中小券商在金融創新邏輯推動下有可能實現彎道超車,但當前在金融供給側改革持續推動后,異質化的投行業務具有強者恒強屬性,普通中小券商投行業務能力不如綜合性大券商想實現彎道超車很難,而在銀行間流動性分層驅動下也難以再通過各類創新型重資產業務實現彎道超車,因此大券商相對中小券商的相對估值趨勢有望持續上行。

3.4 保險:沿襲行業自身邏輯,成長性佳的頭部保險更優

金融供給側改革對保險業發展的直接影響較小,保險業更多的還是由其自身的發展邏輯所主導,成長性佳的頭部保險股更優。金融供給側改革可以通過銀行間流動性分層的傳導機制對保險公司產生影響,但考慮到保險公司與銀行/券商差異較大,即在負債端主要靠保費驅動發展,而非通過存款或同業負債等驅動發展,銀行間市場流動性分層更多的是對不同的保險公司的流動性管理略有影響,而不是直接影響規模發展。保險業更多的還是由其自身的發展邏輯所主導,即由于中國目前保險密度和保險深度與發達市場相比仍存在較大提升空間,保險業仍是一個成長性行業,具有成長性的保險股相對更優。綜合考慮成長性和估值,部分頭部保險公司兼有成長性不錯和估值較低的優點。

(1)金融供給側改革對保險業的直接影響較小,自身發展邏輯驅動下,成長性佳的頭部保險更優

金融供給側改革對保險業發展的直接影響較小,保險業更多的還是由其自身的發展邏輯所主導,成長性佳的頭部保險股更優。

金融供給側改革對保險的直接影響較小。當然,金融供給側改革可以通過銀行間流動性分層的傳導機制對保險公司產生影響,但考慮到保險公司與銀行/券商差異較大,即在負債端主要靠保費驅動發展,而非通過存款或同業負債等驅動發展,銀行間市場流動性分層更多的是對不同的保險公司的流動性管理略有影響,而不是直接影響規模發展。考慮到金融A股上市保險公司數量較少,當前已上市的前五大保險公司整體而言規模較大、經營均比較穩健,在獲取銀行間流動性方面并無太大差異。綜合考慮我們認為保險股受金融供給側改革的直接影響較小,保險業更多的還是由其自身的發展邏輯所主導,即由于中國目前保險密度和保險深度與發達市場相比仍存在較大提升空間,保險業仍是一個成長性行業,具有成長性的保險股相對更優。從過去7年保費業務收入平均增速來看,中國平安保費業務收入平均增速為20%,中國人保為9%、新華保險為4%、中國太保為11%、中國人壽為8%,作為中國保險業龍頭公司,中國平安保費業務收入明顯超過其他主要頭部險企。

(2)部分頭部保險PEV估值依然較低

部分頭部保險公司PEV估值依然較低。

前面我們已論述過,金融供給側改革對保險行業發展的直接影響較小,保險業更多的還是由其自身的發展邏輯所主導,即由于中國目前保險密度和保險深度與發達市場相比仍存在較大提升空間。因此我們分析保險業主要頭部公司當前估值與歷史水平相比如何,并結合成長性綜合考慮。從PEV估值角度看,當前(截至19年7月19日)中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險的PEV分別為1.6x、1.1x、1.0x和1.0x,分別位于2012年以來的靜態PEV估值分位數的88%、23%、21%和16%。單從PEV估值角度看,中國平安估值處于歷史較高水平,但中國人壽、中國太保和新華保險仍然處于歷史較低水平。

綜合成長性和估值,中國太保和中國人壽具有成長性不錯和估值較低的優點,中國平安成長性最高但估值也相對高于中國太保和中國人壽。

結合成長性來看,中國平安、中國太保、中國人壽和新華保險過去五年保費收入平均增速分別為22%、13%、11%和3%。其中中國平安成長性表現最好,所以對應估值也較高,而中國太保和中國人壽在保持一定成長性的同時,處于歷史平均PEV估值低位。

風險提示:

金融供給側改革力度低于預期,中報業績低于預期。


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