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招商宏觀謝亞軒:LPR的國際對比與中國實踐的區別在哪?

核心觀點:

利率“兩軌”的存在,導致我國央行市場化的利率調控和傳導機制效率受到明顯抑制。人民銀行于8月17日發布公告明確了新的LPR形成機制并宣布將于8月20日起開始實施新方案。本次LPR機制改革的要點主要包括:明確LPR采用在MLF利率(以1年期為主)上加點的方式進行報價;報價行由10家擴容至18家,并且采用算術平均計算;增加5年期以上的期限品種;新老劃斷以確保平穩過渡;將LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入MPA考核。

從國際經驗來看,全球多個經濟體曾推行且目前仍應用著名稱各異、定價形式不同、應用范圍不同的LPR機制:

首先,各經濟體推出LPR的背景不同。美國與日本的LPR著重為商業銀行提供利差保護,以為經濟復蘇提供穩定的金融支持;而印度與中國香港的LPR機制則主要受到金融自由化的影響,更注重市場效率的提高,也與我國當前的背景更為相似;

其次,LPR的定價方式不盡相同。美國當前的LPR報價穩定于聯邦基金目標利率+300bp,我國新的LPR定價方式也采取了類似方案;而日本與印度LPR的定價方式則更多考慮商業銀行自身的各項成本。且需要注意到的是,各國LPR機制在建立之后并非一成不變。

最后,在利率市場化的大背景之下,LPR將作為過渡性工具滿足階段性需求,最終LPR的應用范圍可能逐步縮小至中小企業貸款以及個人業務,特別是大型企業貸款定價基準則將逐步向市場利率靠攏。

綜合來看,我們認為本次利率并軌改革對于降低社會整體的實際融資成本仍將起到一定作用。除了“降成本”政策意圖的進一步強化之外,還有助于打破此前存在的隱性貸款利率下限,這對于風險相對較小、議價能力較強的大企業而言更為有利。而對于風險相對較高、議價能力較弱的中小企業而言可能仍將面臨“融資貴”甚至加劇其“融資難”,降低其實際融資成本還需要其他結構性政策的配合。對于本次利率并軌的實施效果,本月20日首次報價便是一個較好的觀察窗口,8月16日MLF與LPR、貸款基準利率9折之間的差距分別為101bp、61bp。

而對于資本市場而言,本次利率并軌的影響可能更加直接,由于1年期MLF利率成為LPR的新“錨”,市場對于后續央行操作政策利率下降的預期可能將有所加強,這對于權益以及債券市場的影響均偏積極。

以下為正文內容:

由于存貸款基準利率以及市場利率“兩軌”的存在,我國央行市場化的利率調控和傳導機制效率受到明顯抑制,各市場利率之間也呈現出明顯的分割狀態。在“降低實體經濟融資成本”的背景之下,利率并軌以及新“錨”LPR(貸款基準利率)被監管方以及資本市場寄予厚望,而早在2018年一季度的《貨幣政策執行報告》中,央行便首次提出“推動利率‘兩軌’逐步合‘一軌’”的說法,此后市場對于利率并軌、LPR等話題的討論日益熱烈。

8月16日國務院常務會議對利率并軌提出了更加具體的方案之后,人民銀行隨后于次日發布公告明確了新的LPR形成機制并宣布將于8月20日起開始實施新方案,利率并軌正式落地,且推進速度快于市場此前的預期。

在本篇專題報告之中,我們將在研究分析LPR的國際經驗以及中國實踐的基礎之上,研判我國本次利率并軌改革的潛在影響。

一、 LPR的國際經驗

從國際經驗來看,全球多個經濟體曾推行且目前仍應用著名稱各異、定價形式不同、應用范圍不同的LPR機制,而LPR以及類似基準利率的推出與不斷完善,有著不同的時代背景與政策考慮,在下表中我們梳理了美國、日本、印度、中國香港等4個經濟體推行應用LPR的國際經驗。

從以上對比情況來看,有以下幾個簡單的經驗借鑒:

首先,各經濟體推出LPR的背景不同。美國與日本的LPR作為貸款利率下限與存款利率上限配合,為商業銀行提供利差保護,以求為經濟復蘇提供較為穩定的金融支持;而印度與中國香港的LPR機制則主要受到金融自由化的影響,更注重市場效率的提高;

其次,LPR的定價方式不盡相同。如美國當前的LPR報價基本上穩定在聯邦基金目標利率+300bp,而日本與印度LPR的定價方式則更多考慮商業銀行自身的各項成本。且需要注意到的是,各國LPR機制在建立之后并非一成不變,其定價方式也在不斷發生改變與完善。

最后,在利率市場化的大背景之下,LPR將作為過渡性工具滿足階段性需求,最終LPR的應用范圍可能逐步縮小至中小企業貸款以及個人業務,特別是大型企業貸款定價基準則將逐步向市場利率靠攏。

二、 中國的LPR實踐

2013年10月25日,作為我國利率市場化進程中市場利率定價自律機制的一部分,我國LPR集中報價與發布機制正式確立運行,這與印度、中國香港的推出背景較為一致。LPR定義為商業銀行向其最優質客戶所提供的貸款利率,其它貸款利率可在此基礎上根據借款人的信用情況,考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素進行加減點確定。每日10家報價行自主報出本行LPR,全國銀行間同業拆借中心剔除最高價、最低價后對報價進行加權平均(權重參照各有效報價行上季度末人民幣各項貸款余額占比)計算得出并公布本日LPR,其他金融機構可參考貸款基礎利率報價平均利率制定各自的貸款基礎利率。機制運行初期僅向社會公布1年期LPR。

雖然此前規定報價行LPR報價應當涵蓋本行資金成本、信用風險成本、稅收成本、管理費用以及最低資本回報,但從相關歷史數據來看,此前LPR報價實際上仍與貸款基準利率掛鉤,市場化程度依舊不高,而無論是貸款基準利率還是LPR,均與企業實際承擔的人民幣貸款利率關聯不強。

而根據人民銀行營業管理部于2016年所發表的一篇論文所提供的調查數據,彼時北京市轄區內僅有13%的商業銀行參照LPR進行貸款定價,僅有10%的商業銀行在其貸款合同中列示LPR相關條款。而在參照LPR進行貸款定價的樣本之中,部分銀行存在先根據貸款基準利率計算出利率水平,然后再倒推出在LPR基礎上的加點幅度的情況,一定程度上LPR定價貸款在實際應用中存在流于形式的問題。

央行在日前公布的新LPR形成機制,除了報價頻次由每日改為每月之外,主要有以下幾個關鍵信息:

1)明確LPR采用在MLF利率(以1年期為主)上加點的方式進行報價,加點幅度參照各行資金成本、市場供求、風險溢價等因素自主確定。一方面,相較于舊“錨”貸款基準利率,新“錨”MLF利率的市場化程度無疑更高,相較于SHIBOR、R007、同業存單利率等其它市場利率也具有波動較小的優點;另一方面,在MLF利率上加點的方式使得央行的利率傳導更為直接高效。從國際經驗對比來看,這一定價方式與美國的情況更為相似。

2)報價行由10家擴容至18家,并且最終公布的報價采用有效報價的算術平均而非此前的加權平均,報價行的代表性有所提升,也相應加大了中小行在報價中的權重。

3)在原有1年期品種的基礎上增加5年期以上的期限品種,解決了此前LPR期限較短的缺陷,使得商業銀行在發放住房抵押貸款等長期貸款時也可參照LPR進行定價。

4)新老劃斷以確保平穩過渡。

5)人民銀行將把銀行的LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入MPA考核,解決前文所提及的實際應用問題。

三、 利率并軌的潛在影響

綜合來看,我們認為本次利率并軌改革對于降低社會整體的實際融資成本仍將起到一定作用。

除了“降成本”政策意圖的進一步強化之外,還有助于打破此前存在的隱性貸款利率下限(如此前的隱性下限為貸款基準利率的9折),特別的,在貸款利率趨降疊加信用風險仍難以消退的背景之下,對于風險相對較小、議價能力較強的大企業而言,商業銀行可能更加傾向于對其發放貸款,其融資成本大概率將出現下降。

而對于風險相對較高、議價能力相對較弱的中小企業而言可能仍難以獲益,這可能將不僅僅體現為其融資成本難以明顯下降,甚至可能體現為其融資規模的下降,降低中小企業、小微企業的實際融資成本無疑還需要其他結構性政策的配合,單靠推進利率并軌并不能完全解決流動性分層的問題。

除此之外,由于本次改革LPR定價機制僅針對增量信貸的融資成本,而降低現有存量貸款融資成本還需要LPR定價機制進行進一步完善,而商業銀行自身定價能力的提升也需要一定的時間。

本次利率并軌的實施效果,本月20日首次報價便是一個較好的觀察窗口,8月16日MLF與LPR、貸款基準利率9折之間的差距分別為101bp、61bp。

而對于資本市場而言,本次利率并軌的影響可能更加直接,由于1年期MLF利率成為LPR的新“錨”(即便如果首次報價加點幅度高于市場預期),市場對于后續央行操作政策利率下降以降低社會整體實際融資成本的預期可能將有所加強,這對于權益以及債券市場的影響均偏積極。


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