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海通宏觀姜超:我國居民財富的配置將是向金融資產增配演變

摘要

我國居民財富配置的現狀。

我們估算,截至2018年末。2018年末,我國居民財富中的房地產規模約占居民總資產的70%,而金融資產規模約占30%。金融資產中,存款占據半壁江山,保險和銀行代客理財分別占金融資產的14%與13%,其他類型金融資產規模占比偏低,股票資產規模約占居民金融資產的6.3%、僅占居民總資產的1.9%。

我國居民財富配置的演變。從存量看,我國居民資產中的房地產占比一直高于金融資產,兩者差距呈收窄趨勢。

90年代中期以來,隨著金融市場發展和資產配置意識提升,居民金融資產占比整體趨升、地產占比趨降,但15年來房地產在居民資產中的占比小幅回升。2014年居民新增金融資產占新增總資產的55%,超過新增房地產的占比。對比14年和13年新增資產的結構,房地產比重下降了約22個百分點,減少的部分基本流向了金融市場相關領域。14年股市經歷大牛市,上證綜指漲幅超過50%,居民持有股票的財富市值明顯提升,同時也吸引了居民將更多資金配置到金融市場相關的資產。隨著人口因素對地產的拉動減弱,房價漲幅對居民配置房地產更有領先意義,房價上漲預期引導了居民配置房地產的行為。15年開始新一輪房價大幅上漲,導致了16年后居民財富中房地產比例的再度回升。

其他國家居民的財富配置。美國:金融資產占七成,多為股票和保險。

2018年美國居民資產超過七成為金融資產,居民財富中,股票和投資基金占32%,保險與養老金占23%,而房地產僅占24%。80年代前后,美國居民在資產配置選擇上發生明顯變化,從房產逐漸轉向股票、基金等金融資產。80年代美股進入了一輪長牛,股價上漲使居民原本持有的資產升值,而賺錢效應更吸引資金入市帶來新增配置。目前日本居民也配置了超過六成的金融資產,其中有一半為現金與存款。90年代以來,日本居民的資產配置偏好從房地產轉向金融資產。房價下跌使得居民非金融資產大幅縮水、并減少新增配置,同時日本股市震蕩下跌,疊加長期低通脹甚至通縮環境,導致居民更青睞低風險資產,17年居民財富中現金和存款的比重比94年高10個百分點,近年日本股市有所回升,居民配置的股票和投資基金占比也相應提高。韓國居民財富中配置的非金融資產比重高于金融資產,其中房地產配置比重約四成。居民持有土地與房屋資產占比較高,與韓國房價持續上漲有關,2000年以來韓國房價持續上漲,到今年已翻了一倍。

告別全民炒房,增配金融資產。我國居民財富過于集中在房地產,金融資產只占30%,主因股票和基金、保險和養老金比例偏低

,這幾類資產合計僅占居民總資產的8%,而韓、日、美這一比例分別為20%、30%和56%。從國內外經驗看,居民財富配置的結構受到市場表現和經濟環境的影響,直接原因是各類資產的收益率,而追根究底則要看政策方向與經濟增長模式。一方面,人口紅利見頂,住房剛需下滑,另一方面,經濟不再過度依賴地產刺激、房價漲幅也回歸合理區間。今年上半年70城二手住宅價格指數僅漲2.2%,遠低于其他代表性資產漲幅,居民對地產配置將更加理性。優化資本市場制度可以助力新興產業,新興產業發展又帶來大量投資機會,給股市長期向好奠定基礎,有助于吸引居民增加金融資產配置。

1。我國居民財富配置的現狀

過去幾年,我國居民財富保持較快增長。

我們估算,截至2018年末我國居民的總資產規模達465萬億元人民幣,較17年增長12.8%。08年以前,我國居民資產增速中樞曾高達20%左右,而2010年以后隨著我國經濟增速下了一個臺階,居民財富的增速也回落到12%左右,過去三年(16-18年)居民財富規模的復合增速為12.5%。

從結構看,我國居民財富的大部分配置在實物資產(房地產)。

居民財富主要有金融資產與實物資產兩種形式,對應到居民部門資產負債表,金融資產主要包括居民持有的現金、存款、股票、債券、證券投資基金、保險準備金、銀行理財、信托等;而非金融資產(即實物資產)主要為房地產(說明:理論上,居民的實物資產也包括居民擁有的汽車、家電等耐用消費品以及奢侈品等,但其體量遠不及居民擁有的房地產,因而在估算中我們將房地產近似看作居民全部的實物資產)。我們估算,截至2018年末,我國居民財富中的房地產規模約為325.6萬億元人民幣,占居民總資產的70%,而金融資產規模約139.5萬億元人民幣,占比30%。

在我國居民的金融資產中,存款比重最高,構成金融資產的半壁江山。

我們測算,截至2018年末我國居民的金融資產中,;緊隨存款之后的兩類金融資產是保險和銀行代客理財,規模分別約為19.3萬億元和18.2萬億元,分別占金融資產的14%與13%,分別占居民總資產的4.1%和3.9%。

而其他類型的金融資產規模和占比偏低。

我們測算,2018年末我國居民持有股票資產規模約8.8萬億元,占金融資產的6.3%、僅占居民總資產的1.9%;持有證券投資基金7.3萬億元,占金融資產的5.2%、居民總資產的1.6%;持有信托計劃權益規模6.5萬億,占金融資產的4.6%、居民總資產的1.4%;持有債券0.8萬億元,占金融資產的0.6%、居民總資產的0.2%。

2。我國居民財富配置的演變

2。 1地產比重趨降,近年有所反復

從存量的角度看,我國居民資產中的房地產占比一直高于金融資產,兩者差距呈收窄趨勢,15年后有所反復。

90年代中期以來,隨著金融市場的發展和居民資產配置意識的提升,我國居民總資產中的金融資產占比整體趨升,從93年的19%提高到14年的32%,而同期房地產占比則從81%降至68%。但15年之后,由于地產刺激政策和房價上漲預期較強、而同期股指高位回落,居民配置地產的比重有所回升,15年以來,房地產在居民資產中的占比回升2個百分點,金融資產占比略有下降。

2010年以來,居民金融資產與房地產增速此消彼長。

2006年以前我國處在高速增長階段,居民財富也快速增加,金融類和實物類資產增速都處在上升周期。2006-2010年,經濟過熱、股市牛市、金融危機等事件對居民財富帶來顯著影響,金融資產和房地產增速同漲同跌。而2010年以后,隨著經濟和居民資產增速同步放緩,金融資產與實物資產規模增速更多地呈現此消彼長的特征。一方面,我國居民金融資產中最主要的構成仍是存款,購房消耗居民儲蓄;另一方面,部分年份房價上漲預期強于股市,購房的大額資金需求也擠出了居民對證券、基金等金融資產的配置。

2。 2股市樓市起落,收益影響配置

而從增量的角度看,也并非每一年的居民新增資產都是房地產占大多數。

2010、2012、2014、2017年,新增金融資產的占比都超過35%、房地產比重低于65%,而2014年新增金融資產占居民新增總資產的比重達55%,首次超過了房地產的占比。

14年我國居民的新增財富減少了向地產的流入、增加了對金融市場的配置。

拿13年居民新增資產的結構和14年相比,房地產的比重下降了約22個百分點,而減少的這部分比例基本都流向了金融市場相關的領域,其中,14年的居民新增財富中,股票的比重提高了10個百分點、理財提高了6個百分點、基金提高了4個百分點。

居民對金融資產的配置受到金融市場表現的影響。

我國居民的金融資產中,雖然存款比重最大,但規模相對穩定,而股票、基金、理財等由于與金融市場相關,收益的波動更大、規模變化也比較大,其實是影響居民金融資產配置比重的關鍵。在居民對金融資產配置比例較高的年份,往往股市都有至少長達半年的上漲過程。尤其是14年股市經歷大牛市,上證綜指漲幅超過50%,一方面使得居民持有股票的財富市值明顯提升,另一方面也吸引了居民將更多資金配置到金融市場相關的資產。

而居民對房地產的配置,在13年后主要受房價上漲和預期的影響。

14年居民增加股票而減少對地產配置,另一個原因在于14年初開始房價漲幅就見頂回落。將居民財富中房地產規模的增速減去平均房價增速,得到的差可以近似看作持有房地產面積的增速。這一差值在13年以來基本與滯后一年的房價漲幅同步,也就是說隨著人口因素對居民配置地產拉動的減弱,而15年開始的新一輪房價大幅上漲,也恰恰導致了16年后居民財富中房地產比例的再度回升。

3。其他國家的居民財富配置

3。 1美國:金融資產占七成,多為股票和保險

美國居民配置的金融資產遠超其他類資產。

2018年美國居民的資產總規模達到120萬億美元,其中超過七成配置了金融資產。在居民各類資產中,股票和投資基金占比為32.2%,房地產占比24.3%,保險與養老金占比23.8%,三者成為居民資產配置的主要去向。從資產分布來看,美國居民對房地產的資產配置不高,而金融資產中持有現金和存款的比例也較低,僅為9.3%。

美國的居民資產配置結構經歷過從地產到金融資產的轉變。

從美國居民資產配置增量來看,居民新增資產配置到房地產的比重持續下降,從1970-1985年間的32.3%降至2000-2015年的20.9%。股票和投資基金的占比從1975-1985年間的19.7%上升至1985-2000年的35.6%,保險、養老金的占比也從20.4%上升至25.8%。也就是說,80年代前后美國居民在資產配置的選擇上發生了明顯的變化,從房產逐漸偏向于股票、基金等金融資產。

美國居民資產配置在80年代前后發生變化,主要源于80年代開始美國的一輪長期大牛市。

1980年以來美國股市迎來了一輪長牛。短短十年,美國標普500指數就翻了近2倍,從1980年的100多點上升至了1990年的300多點。此后,牛市并未停止,反而加快了步伐,目前美國標普500指數已是1980年的近21倍。

一方面,賺錢效應吸引資金入市帶來新增配置。

隨著美國股市持續走牛,美國居民紛紛將更多的資產配置于股票、基金等金融資產中,以獲得較高的投資回報。1980年美國居民資產配置中股票和基金占比23%,這部分資產受益于股票價格上漲,升值也快于其他資產,其在居民資產中的占比也就越來越大。

3。 2日本:地產占比降低,青睞低風險資產

日本居民也配置了超過六成的金融資產,而金融資產中有一半為現金與存款。

2017年,日本居民資產總規模達到2977萬億日元,其中金融資產占比為63.9%。具體來看,日本居民偏好低風險資產,持有的現金和保險類資產占比分別為32.5%、17.5%,而股票和其他金融資產占比為11.1%和2.7%。

90年代以來,日本居民的資產配置偏好從房地產轉向金融資產。

1994年日本居民配置非金融資產的占比為55.2%,其中大部分為房地產資產,而2017年這一占比較94年大降19個百分點,僅36.1%,非金融資產規模減少440萬億日元。與之相對,1994年到2017年,居民大幅增配金融資產,其中,現金與存款比重提升10.4個百分點,規模增加了362萬億日元,此外,股票與投資基金比重提升5.5個百分點,規模增加了178萬億日元,而保險與養老金比重提升5.0個百分點,規模增加了177萬億日元。

日本居民資產配置結構的轉變源于90年代房市和股市的下跌。

90年代房地產泡沫破裂,日本房價持續下跌,1991年至2018年跌幅高達66%。非金融資產大幅縮水,使得居民轉向增配金融資產,同時原來持有的房產和土地價值也大幅縮水。而受到資產泡沫的影響,日本股市也震蕩下跌,從1990年至2003年累計下降78%。上述沖擊加上日本90年代后長期的低通脹甚至通縮環境,使得居民更加青睞低風險資產,因而90年代中期以來居民金融資產中,現金和存款的比重上升最多,近年日本股市有所回升,居民財富配置中的股票和投資基金比重也相應提高。

3。 3韓國:房地產配置仍高,與高房價有關

韓國居民財富中配置的非金融資產高于金融資產,其中房地產配置比重約四成。

2017年,韓國居民非金融資產的配置占比為62.3%,其中的土地與房屋占比高達44.2%。而金融資產中,韓國居民偏好低風險資產,持有的現金與存款和保險類資產占比分別為16.2%和11.9%。總體來看,韓國居民資產配置與我國相似,房地產資產配置比例較高,低風險資產配置比例較高。

韓國居民持有土地與房屋資產占比較高,也與韓國房價持續上漲有關。

2000年以來韓國房價一直處于持續上漲狀態,房屋購買價格指數從2000年1月到2019年7月累計上漲103%。而房價上漲一方面會吸引更多的居民資金投入到房產和土地,另一方面居民手中持有的土地與房屋資產也會隨著房價上漲不斷增加。

4。告別全民炒房,增配金融資產

我國的居民財富過于集中在房地產,而股票、基金及保險的配置偏低。

與美國、日本、韓國相比,我國居民的財富呈現出過于集中配置在房地產的特征,占比高達70%,韓國雖然也很高,但非金融資產也只占其居民總資產的62%。我國居民財富中的金融資產比重只有30%,現金及存款雖然是最主要的形式,但從占總資產的比重來看,并沒有特別高。我國金融資產的偏低主要是因為配置的股票和基金、保險和養老金比例在這幾個國家中最低,這幾類資產合計僅占我國居民總資產的8%,而韓國、日本、美國這一比例分別約在20%、30%和56%。

結合國內外的經驗不難發現,不同資產的收益表現很大程度上影響著居民財富的配置,而這背后又與不同的經濟政策方向密不可分。

美國在80年代后,發展科技和服務業,鼓勵和引導長期資金進入資本市場、支持實體經濟發展,這本身就提高了居民對金融資產的配置,而隨后開啟了一段股市長期上漲,又導致居民對金融資產的配置進一步增加;14年我國股市大幅上漲,居民新增財富一度超過一半配置到了金融資產,但隨著15年之后重新刺激地產、棚改貨幣化助力、房價大幅上漲、居民加杠桿購房,房地產在我國居民財富中的比例又重新回升。

我們認為,未來我國居民資產中房地產的比例仍將趨降。一方面,隨著人口紅利見頂,住房需求將下滑。

我國上一輪出生人口高峰在80年代后期,勞動年齡人口數量在2013年見頂,這意味著住房需求高峰已經見頂,而18年我國新出生人口僅僅1523萬,創下過去50年的最低水平,這意味從人口來看,住房的剛性需求將持續下滑。

另一方面,在“房住不炒”的理念下,政策不再走刺激地產的老路,房價增長也將回歸合理區間。

房價的上漲預期往往引導了居民財富對房地產的配置,近年隨著貨幣超發結束,M2同比從11年15%左右降至當前的8.5%左右,房價持續上漲的動力不再。7月政治局會議也強調,不會將房地產作為短期刺激經濟的手段。這都意味著未來房價過快的上漲將很難重現。隨著經濟不再過度依賴地產刺激、房價上漲的預期逐漸扭轉,未來居民對于房地產配置的比例也將重新趨降。

與此同時,居民對金融資產,尤其是股票、基金等資產配置的提升依然可期。

我國未來告別舉債刺激經濟的模式、進入高質量發展階段,也將實現資本市場發展為新興產業融資,而新興產業為資本市場提供優質投資標的。今年以科創板為契機帶來的一系列資本市場制度改革,正不斷優化我國的金融市場環境。新興產業的蓬勃發展又將為我國資本市場帶來大量的投資機會,給股市長期向好奠定基礎。

并且伴隨收入的增長,居民對股票和債券類金融資產的配置也會增多。

西南財經大學聯合廣發銀行發布的《2018中國城市家庭財富健康報告》調查表明,資產水平較高的家庭,往往資產管理意識更強,更青睞高收益高風險資產。我國人均GDP從2000年的0.8萬元已經上升到2018年的6.5萬元,未來隨著居民可支配收入的進一步上升和家庭財富的積累,會有越來越多的居民選擇增配證券類的金融資產。

因此,隨著告別全民炒房時代,居民財富增配金融資產將是大趨勢。


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