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中信證券:如果美聯儲7月降息 央行大概率將跟隨降息

報告要點

北京時間7月10日20:30,美聯儲公布鮑威爾國會證詞。隨后鮑威爾開始了在眾議院的聽證會。鮑威爾在國會證詞中回顧了2019年上半年的經濟形勢和貨幣政策,并再度發表鴿派言論:通脹的疲軟可能比美聯儲之前預期的更久,這進一步引發了寬松預期。證詞公布后,CME Fed watch顯示7月議息會議降息至2.00%-2.25%的可能性為76.5%,降息至1.75%-2.00%區間的可能性為23.5%。而如果美國在7月份降息,那么中國央行跟隨降息的可能性很大。具體而言,我們認為證詞中以下方面值得關注

鮑威爾在證詞中闡述了2019年上半年美國經濟的現狀與展望,認為形勢交錯復雜,并總結了上半年的貨幣政策:

2019年上半年經濟表現良好,并且正處于第十一年擴張;然而通脹一直低于FOMC的2%的目標,且其疲弱態勢延續的時間可能比之前預期的要長,而貿易緊張和全球經濟增長的種種交錯復雜的趨勢一直在影響經濟活動和前景。在1月、3月和5月的會議上,美聯儲均表示將耐心等待以確定適合的聯邦基金利率。隨后在6月份的會議聲明中,鑒于經濟前景的不確定性和通脹走弱,美聯儲指出將密切監測經濟數據,并將采取適當行動維持經濟增長。

鮑威爾本次再發鴿派言論稱通脹疲軟可能比預期的更持久:

鮑威爾提及PCE在去年大部分時間接近2%的通脹目標后,在今年前5個月有所下降,其中5月份為1.5%。核心PCE指標今年也有所下降。鮑威爾稱美聯儲的基本預期是通貨膨脹隨著時間的推移回到委員會2%的目標。然而近幾個月美國經濟前景的不確定性有所增加,疲軟的通脹可能比美聯儲預期的更久。美聯儲正在仔細監測各種問題的發展,并將繼續評估它們對美國經濟前景和通脹的影響。

本次聽證會可能是美聯儲內部分歧到暫時統一的信號:

2019年美聯儲貨幣政策表現出了較大的不確定性,美聯儲內部也有較大分歧。6月議息會議后市場表現出了較強的降息預期,但聽證會前美聯儲官員在各種場合的表態卻在回歸中性。前期鮑威爾在定性貨幣政策時表現得比較糾結,不愿進行明顯表態,如6月議息會議后的發布會鮑威爾強調不應對經濟數據過度反應,希望更加密切的觀察未來的各種信息,但這一次聽證會鮑威爾提到通脹低于前期預計,對通脹暫時有了統一意見,表明了美聯儲內部可能由分歧達到了暫時統一。

傳遞的信號是:美聯儲可能為7月降息打開了大門。而如果美聯儲7月降息之后,也將打開國內降息的空間,中國央行大概率將跟隨降息。

結論:鮑威爾對通脹的表述發生了轉變,此前美聯儲的一項基本預期是通貨膨脹隨著時間的推移回到委員會2%的目標;而本次聽證會鮑威爾提到通脹低于前期預計,并且保持疲弱的時間可能比之前預計的要長,這種表態表明美聯儲內部對通脹的意見暫時統一,這就為7月份的降息鋪平了道路。此次鮑威爾證詞中強調了全球發展不及預期的風險,聯邦債務的高企、脫歐、中低收入提高的相對停滯、低收入家庭收入增長的放緩等美國經濟發展過程中面臨的問題。

正文

北京時間7月10日20:30,美聯儲公布鮑威爾國會證詞。

隨后22:20鮑威爾開始了在眾議院的聽證會。鮑威爾在國會證詞中回顧了2019年上半年的經濟形勢和貨幣政策,并再度發表鴿派言論:通脹的疲軟可能比美聯儲之前預期的更為持久,這進一步引發了寬松預期。證詞公布后,CME Fed watch顯示7月議息會議降息至2.00%-2.25%的可能性為97.2%,降息至1.75%-2.00%區間的可能性為23.5%。具體而言,我們認為證詞中以下方面值得關注

一、鮑威爾這句話最值得關注:通脹比預期更低

And there is a risk that weak inflation will be even more persistent than we currently anticipate。

(一)經濟基本面回顧:形勢交錯復雜

鮑威爾在證詞中闡述了美國經濟的現狀與展望,認為形勢交錯復雜:

2019年上半年經濟表現良好,并且正處于第十一年擴張;然而通脹一直低于FOMC的2%的目標,且其疲弱態勢延續的時間可能比之前預期的要長,而貿易緊張和全球經濟增長的種種交錯復雜的趨勢一直在影響經濟活動和前景。

工作崗位新增速度減弱,但勞動力市場基本保持健康:

從1月到6月,平均每月增加17.2萬個工作崗位。低于去年平均每月22.3萬,但高于為進入勞動力市場的新工人提供就業機會所需的的速度。

GDP表現良好,但支撐因素持續性不強:

2019年第一季度,國內生產總值(GDP)年增長率為3.1%,與去年同期持平,主要受凈出口和庫存構成因素推動,這些因素通常不是持續勢頭的可靠指標。更可靠的驅動力是消費支出和商業投資。盡管消費支出已經反彈,但企業投資的增長明顯放緩。企業固定投資放緩可能反映出對貿易緊張和全球經濟增長放緩的擔憂。此外,第一季度住房投資和制造業產出下降,第二季度似乎又有所下降。

鮑威爾還提到,美國還繼續面臨諸多重要的長期挑戰

:包括勞動力參與率現在比其他大多數經濟體都要低。在不同的群體和地區,勞動力市場存在著令人不安的差異。中低收入的相對停滯以及低收入家庭收入增長的放緩也一直受到關注。聯邦債務的高企所帶來的長期影響仍然值得擔憂——這會抑制私人投資,降低生產力和整體經濟增長。美國經濟的長期活力將得益于解決這些問題的努力。

(二)鮑威爾對貨幣政策的回顧:從耐心等待到適當采取行動

聯邦公開市場委員會今年上半年將聯邦基金利率的目標范圍維持在2.25%至2.50%。

在1月、3月和5月的會議上,美聯儲均表示將耐心等待以確定可能適合支持最大就業和價格穩定目標的聯邦基金利率。

隨后在6月份的會議聲明中,鑒于經濟前景的不確定性和通脹走弱,美聯儲指出將密切監測經濟數據,并將采取適當行動維持經濟增長。

6月議息會議后,許多聯邦公開市場委員會的成員認為有理由采取稍微寬松的貨幣政策。從那時起得到的數據和全球發展、貿易緊張局勢的不確定性等因素擔憂似乎繼續影響著美國經濟前景。

7月貨幣政策報告將披露關于美聯儲縮表的更多細節。

在3月份議息會議上,美聯儲傳達了結束縮表的意圖:從5月份開始,減緩縮表進度,并在9月份結束縮表,但并未公布細節。7月份的貨幣政策報告將提供關于結束縮表的細節。7月份的貨幣政策報告還包括對貨幣政策規則的更新。

二、 鮑威爾:通脹疲軟可能比預期的更持久

美國5月核心PCE依然不達2%的通脹目標。美國5月PCE當月同比1.52%,前值1.56%,符合預期1.5%;核心PCE1.60%,前值1.62%,符合預期1.6%;美國5月CPI同比1.8%,前值2%,預期1.9%;核心CPI同比2%,前值2.1%,預期2.1%。5月PPI同比1.8%,前值2.2%,預期2.0%;5月核心PPI同比2.3%,前值2.4%,預期2.3%。5月個人收入環比0.5%,前值0.5%,預期0.3%。5月PCE符合預期但不達2%的通脹目標,CPI同比與PPI同比均不及預期,通脹數據整體偏弱。

鮑威爾在講話中稱通脹疲軟可能比預期的更持久:

PCE在去年大部分時間接近2%的通脹目標后,在今年前5個月有所下降,其中5月份為1.5%。排除食品和能源價格的核心PCE指標今年也有所下降,5月份為1.6%。美聯儲的基本預期是經濟增長保持穩定,勞動力市場保持強勁,通貨膨脹隨著時間的推移回到委員會2%的目標。然而,近幾個月來,美國經濟前景的不確定性有所增加,部分主要外國經濟體的經濟放緩可能會影響美國經濟。此外,一些政治經濟風險尚未得到解決,其中包括貿易發展、聯邦債務上限和脫歐。還有一個風險是疲軟的通脹可能比之前預期的更為持久。美聯儲正在仔細監測各種問題的發展,并將繼續評估它們對美國經濟前景和通脹的影響。

通脹疲軟態勢的延續可從三個分項分析:

在之前的報告《債市啟明系列20190704——是什么在拖累當前的美國通脹》中,我們做出了美國通脹將會持續低迷的預判,本次鮑威爾證詞印證了此前的判斷。自去年7月,美國核心PCE下行趨勢明顯,18年7月后的5個月小幅不及2%的通脹目標,而19年以來的5個月核心PCE均保持在1.8%以下。從占比和變動幅度來看,對通脹造成拖累的主要是住宅、交通運輸、醫療保健三方面。從房價的領先性指標新建住房銷售數據的走弱、汽車銷售數據的下滑和醫院門診成本下降等信息綜合分析,三個分項對于通脹的拖累或將持續,而通脹不及預期也可能是個漫長的過程。

權重高達42.17的住房分項有較大可能延續2017年以來的下行趨勢

。18年以來個人儲蓄走弱伴隨著長期貸款利率上行造成了美國房市遇冷,2018年四季度和2019年第一季度住房貸款增量均值僅為2018年前三季度均值的四分之三。盡管由于近期抵押貸款利率的下行住房市場指數有回暖,但當前的住房指數仍處于低位,且房價的領先性指標新房銷售數據再度下滑,因此可以推測未來住宅有較大可能對通脹繼續造成拖累。

權重分別為15%和7.72%的交通運輸和醫療保健分項年內延續著較低增長水平。

權重排到第二位的交通運輸分項自去年7月開始明顯下行,甚至在今年1、2月份曾經為負。雖然今年三月該分項同比增速轉正,但是汽車銷量的走弱預示了交通運輸分項未來可能仍是通脹的拖累項。由于醫院門診服務成本的下降,醫療保健分項同比自2016年8月總體保持下降趨勢,且自2017年第三季度以來一直保持在歷史低位。這兩個占有重要位置的分項可能在未來繼續對美國通脹造成負向影響。

三、 本次聽證會:可能是內部分歧到暫時統一的信號

6月20日議息會議,基于勞動力市場、通脹表現及預期,美聯儲宣布維持聯邦基金利率于2.25%-2.50%區間內,同時將一般和超額準備金利率維持在2.35%。相較于5月議息會議,美聯儲的態度轉鴿,將此前聲明的“耐心等待”改為“密切監測,并將采取適當行動,以維持經濟增長、就業市場強勁、通脹接近目標”。

反映FOMC對聯邦基金利率目標區間中點預期的點陣圖顯示,票委對于是否應當降息產生了較大的分歧。

7位票委認為2019年內聯邦基金利率應當降至1.75-2.0區間,8位票委認為應當保持在2.25-2.50區間,1位票委認為應當上調至2.50-2.75區間,1位票委認為應當下調至2.0-2.25區間。美聯儲主席鮑威爾會后表示雖然沒有人贊同這次就降息,但承認此次議息會議的點陣圖釋放了些許降息信號。

2019年美聯儲貨幣政策表現出了較大的不確定性,美聯儲內部也有較大分歧,但這一次聽證會可能預示著美聯儲內部由分歧達成暫時統一。

6月議息會議后市場表現出了較強的降息預期,但近期美聯儲官員在各種場合的表態卻在回歸中性。前期鮑威爾在定性貨幣政策時表現得比較糾結,不愿進行太明顯的表態,如6月議息會議后的發布會,鮑威爾強調不應對經濟數據過度反應,希望更加密切的觀察未來的各種信息,但這一次聽證會鮑威爾提到通脹低于前期預計,表明美聯儲內部對通脹暫時有了統一意見,這樣就為7月份的降息鋪平了道路。今年股市對貨幣政策的反應比債市更敏感,主要是因為全球進入了高資產價格+低利率的陷阱,資產價格一有“風吹草動”就會迎來較大波動。

四、 就業市場:雖有改善但失業率和平均時薪不達預期

6月美國就業數據失業率和平均時薪不達預期。

7月5日新公布的非農數據顯示,6月新增非農就業22.4萬人,預期16萬人,前值下調為7.2萬人。專業和商業的就業服務、醫療保健、運輸和倉儲增長顯著,制造業和建筑業就業略有改善,而其他行業,采礦業、零售貿易、信息、政府、金融活動等行業就業變化很小。失業率非但沒有隨著非農就業的增加下降,反而小幅提升至3.7%,高于預期和前值;平均時薪環比0.2%,低于預期0.3%;同比增長3.1%,不及預期3.2%;因此雖然非農就業超預期,但是失業率和薪資數據并不理想。

五、 美國經濟狀況:消費拉動作用減退制造業持續走弱長遠看對美國經濟保持悲觀

5月消費數據迎來了階段性改善,美國5月核心零售環比、新屋開工數據上升,近兩月居民儲蓄意愿較一季度末減弱。

美國5月核心零售銷售環比今值 0.5%,預期 0.3%,前值0.5%;美國核心零售銷售在4、5月表現好于一季度。19年5月個人儲蓄總額折年數為9,854億美元,前值9,750億美元。5月個人儲蓄占可支配收入比例為6.1%,前值6.1%;19年一季度個人儲蓄占可支配收入比例為6.7%,18年四季度為6.5%,近兩月居民儲蓄占比相較一季度末略有減弱且低于去年年末。

形成對比的是美國5月制造業數據令人擔憂。

5月Markit制造業PMI終值為50.5,前值52.6,創2009年9月以來新低。美國12月ISM制造業指數今值52.1,創2016年10月以來新低。美國5月Markit服務業PMI初值50.9,大幅低于預期53.2。美國5月ISM非制造業指數56.9,高于前值55.5,創下2月以來新高。

消費階段性改善但拉動作用不足,投資表現疲弱,出口和政府支出也不足以形成支撐點,長遠看對美國經濟預期偏悲觀。

當前美國非金融企業部門和政府部門杠桿率均處于歷史高位,而 1980年以來美國面臨衰退時,非金融企業部門杠桿率幾乎同時達到歷史高點。同時,美國當前的投資和消費的表現均乏善可陳:美國耐用品除國防外新增訂單同比增速目前處于下滑態勢;雖然近兩月消費數據有所改善,但消費對于GDP的拉動作用正在減弱,個人消費支出對GDP的拉動率已經從去年二季度的2.57%下降到今年一季度的0.90%。同時中美貿易摩擦以來美國的貿易逆差并未得到值得關注的改善;而受政府部門高杠桿率制約,此前大張旗鼓的特朗普基建計劃尚未能得到兌現,對于政府支出發力的期待落空。投資、消費、出口、政府支出幾個方面看美國經濟均難以找到下一個發力點,或將呈現疲弱態勢。

債市策略

鮑威爾傳遞的信號是:美聯儲可能為7月降息打開了大門。而如果美聯儲7月降息之后,也將打開國內降息的空間,央行大概率將跟隨降息。

鮑威爾的態度轉變傳遞了美聯儲對于降息的開放態度,這也將打開國內降息的空間。鮑威爾對通脹的表述發生了轉變,6月議息會議后的發布會,鮑威爾強調不應對經濟數據過度反應,應當更加密切的觀察未來的各種信息,且美聯儲的一項基本預期是通貨膨脹隨著時間的推移回到委員會2%的目標;本次聽證會鮑威爾提到通脹低于前期預計,并且保持疲弱的時間可能比之前預計的要長,表明美聯儲內部對通脹暫時有了統一意見,這就為7月份的降息鋪平了道路。此次鮑威爾證詞中強調了全球發展不及預期的風險,聯邦債務的高企、脫歐、中低收入提高的相對停滯、低收入家庭收入增長的放緩等美國經濟發展過程中面臨的問題,


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