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海通宏觀姜超:利率并軌的現狀與展望

摘要

利率市場化,走到哪一步?我國利率市場化始于96年,到99年基本實現銀行間同業拆借利率和債券利率的市場化。07年正式推出SHIBOR,成為我國貨幣市場的基準利率之一。14年起開始發布的DR007能更好地反映銀行體系流動性狀況,也被視作基準利率。與此同時,96年首次允許貸款利率按基準利率上浮10%,04年取消存款利率下限,12年央行連續兩次降息,順勢放開利率浮動,12和15年分別全面放開貸款和存款的利率直接管制。理論上,市場利率形成后,也會對銀行信貸利率傳導,但我國商業銀行“兩部門決策”的特征使得利率兩軌之間相對割裂,金融市場利率對存貸款利率的進一步傳導比較有限。

以“利率并軌”疏通貨幣傳導。隨著利率市場化深入,貨幣政策框架從數量型轉向價格型,為此,我國在13年后逐步構建利率走廊。去年以來,貨幣政策邊際轉松,貨幣利率處于利率走廊下限附近,但對貸款利率的傳導卻較為有限,一個重要原因就在于利率“兩軌并存”,貨幣政策傳導機制亟待疏通。

LPR的國際經驗。19年一季度《貨幣政策執行報告》舉例美國、日本、印度都曾建立起類似LPR的機制。LPR誕生于美國,1933年根據美國最大的30家銀行上報的對最優質客戶的貸款利率計算并公布。70年代后隨著金融市場發展,不少銀行開始將LPR釘住商業票據利率,利率市場化深入后,最優貸款利率作為基準利率的地位被動搖,越來越多的金融機構使用LIBOR作為信貸基準利率,94年后LPR基本固定在聯邦基金目標利率加300BP。隨著利率市場化完成,美國的LPR也完成了過渡角色,銀行LPR定價的貸款占比下降,主要用于中小企業貸款及零售客戶。59年日本設立最優惠利率,與官定的再貼現利率掛鉤,89年短期貸款優惠利率轉為由各大商業銀行根據平均資金成本決定,而其中的可轉讓大額定期存單、同業拆借的資金已是市場化利率,隨著這部分資金比重增大,日本貸款利率的市場化程度也逐漸提高。利率市場化完成后,最優惠利率對大企業貸款逐漸淡出,主要面向小企業和零售業務。印度的貸款基礎利率經歷了四個階段,均采用成本定價法,考慮的因素不斷豐富,16年后將存款利率作為資金成本的組成部分,隨著存款利率市場化,貸款利率對市場的敏感度也增加,但銀行計算成本時可能選取不同方法,帶來了定價不透明和操縱空間的問題。

下一步如何并軌?我國利率并軌同樣可能借助LPR作為過渡階段的基準利率形成機制。

從市場化目標來看,我國當前的LPR存在一些不足:目前LPR與市場化利率聯動程度較低,不能反映真實市場價格,適用期限也受到束縛,推進利率并軌其實是要銀行調整LPR報價時參考的利率。從當前結果看,銀行進行LPR報價時,仍是參考貸款基準利率,如果央行不再公布貸款基準利率,那么LPR就要尋找新的參考利率,國際經驗可供借鑒。首先,貸款定價機制變化對銀行自主定價與資產負債管理能力提出了更高要求;其次,出于穩妥考慮,利率并軌過程應當漸進,通常遵循“先貸款后存款”、“先大額后小額”的步驟,或從企業大額貸款開始;此外,利率走廊的完善有助于銀行市場化定價;最后,還要改革配套的金融機構監管和退出機制,完善存款保險制度。

2015年,我國完全取消了對存貸款利率的直接管制,基本完成利率市場化的初步改革,但仍有存貸款基準利率和市場利率“兩軌并存”等遺留問題。去年以來,貨幣政策轉松,對實際貸款利率的傳導卻不通暢,深化利率市場化改革的迫切性再度提高。

本篇專題我們將探討,我國的利率市場化已經行至何處?為何要在此時推進“利率并軌”?結合國際經驗,未來利率并軌可能是怎樣的路徑?

1。利率市場化,走到哪一步?

1.1市場利率,從無到有

利率市場化的第一步是構建市場利率體系。人民銀行96年啟動利率市場化改革,首先對銀行間拆借利率進行市場化。

96年以前我國銀行間同業拆借業務區域分割,央行對拆借利率實行上限管理。96年1月央行開始建立全國統一的銀行同業拆借市場,同年6月取消對拆借利率的上限管理,放開了銀行間同業拆借利率,標志著我國利率市場化的正式啟動。97年6月,銀行間債券市場債券回購和現券交易利率實現市場化, 99年實現以利率招標的方式在銀行間債券市場發行國債,至此基本實現了銀行間同業拆借利率和債券利率的市場化。

隨后,央行開始培育金融市場基準利率體系。

在借鑒國際金融市場基準利率形成機制的基礎上,央行07年正式推出了上海銀行間拆借利率(SHIBOR)。SHIBOR是由18家銀行自主報出的人民幣同業拆出利率的算術平均利率,經過多年發展,參照其定價的貨幣市場交易品種也日漸豐富,如利率互換、遠期利率合約、浮息債、票據轉貼與回購等,成為我國貨幣市場的基準利率之一。

央行也據此認為DR007能更好地反映銀行體系流動性狀況,傳遞了將其視作基準利率的可能

隨著銀行間市場的發展,存款類機構以利率債質押的七天回購利率DR007于14年12月起開始發布,由于質押品僅限國債、央行票據和政策性金融債,風險權重為0,因而可以降低風險定價對利率的擾動,。

1.2 存貸款利率,基本放開

在構建市場利率的同時,央行對存貸款利率的限制也逐步放開。

我國存貸款利率早期均由央行統一管理和制定,隨著市場化的進行,央行對存貸款利率按照“先外幣、后本幣;先貸款、后存款;先長期、再短期;先大額、再小額”的原則漸進式放開。

在人民幣存貸款利率方面,央行96年首先啟動貸款利率市場化。

96年起央行首次允許貸款利率在基準利率的基礎上上浮10%,隨后逐步放寬浮動上限,04年基本取消上限。而為避免銀行惡性競爭抬高存款利率,04年取消存款利率下限管制,但保持存款基準利率作為上限。

2012年為應對經濟放緩和通脹下行,央行連續兩次降息,并順勢放開利率浮動。

12年6月央行將存、貸款基準利率下調0.25個百分點,同時將貸款利率下浮幅度由10%增至20%,首次允許存款利率上浮10%。12年7月6日央行分別調低存、貸款基準利率0.25和0.31個百分點,將貸款利率下浮區間放寬至30%,并在隨后不久全面放開貸款利率管制。

2015年央行進一步推動存款利率市場化。一方面,14-15年央行多次降息,流動性相對充裕,因而大多商業銀行并不會觸及存款利率浮動上限,取消浮動上限的沖擊也就大幅減弱。我國存款保險條例實施,為利率市場化提供了必要保障,可以預防個別銀行的償付問題蔓延為系統性風險。因而,14-15年央行多次擴大浮動上限,最終在。

1.3 兩軌并存,尚未合一

盡管我國對存貸款利率的直接管制放開,但實際上并不是完全自由決定。

2013年利率定價自律機制建立,在央行的窗口指導下,自律機制對金融機構自主確定的貨幣市場、信貸市場等金融市場利率進行自律管理。因而存貸款利率管制放開后,實際的存貸款利率浮動幅度依然有限,并不是完全市場化的利率。

于是我國金融體系就出現了“利率兩軌并存”的狀態。

一方面,我國金融機構在貨幣和債券市場的利率基本是根據供需條件以市場化方式決定,而另一方面,存貸款利率雖然也已放開了浮動的上下限,但央行還是公布存貸款基準利率,金融機構在內部測算、對外報價、簽訂合同時也仍將該利率作為重要參考,因而,就和同時存在

理論上,市場利率形成后,也會對銀行的信貸利率進行傳導。

在完善的利率市場化機制下,央行制定和調整政策利率后,銀行間市場的利率跟隨變動,銀行在進行負債管理時權衡同業負債和居民存款利率,于是政策利率就傳導到居民存款,而銀行根據內部資金轉移定價(FTP)決定貸款利率,最終實現利率的傳導。

但我國商業銀行“兩部門決策”的特征使得利率兩軌之間相對割裂。

我國銀行內部定價涉及管理信貸的資產負債部和參與債券與貨幣市場的金融市場部兩個部門,現實中通常是依據存貸款基準利率定價的資產負債部在內部定價時占據主導。央行政策利率通過金融市場對貨幣和債券市場利率帶來直接影響,結合供需情況形成市場利率,但由于市場的分割和失衡、以及銀行內部也不存在套利機制,除非央行投放資金規模很大,否則金融市場利率對存貸款利率的進一步傳導比較有限,于是兩種利率得以并存。

2。以“利率并軌”疏通貨幣傳導

2.1 利率走廊,逐步建立

隨著利率市場化的推進,貨幣政策框架從數量型轉向價格型。

央行的貨幣政策在原本數量型框架下主要調節M2、存貸款基準利率等中介目標,而轉變為價格型框架后,則是通過調節政策利率為代表的價格型中介目標,實現從貨幣市場到債券和信貸市場的利率傳導,并通過期限結構特征由短端向長端傳遞。

在貨幣政策框架轉型的過程中,利率走廊是各國普遍采用的方式,我國也在13年以后逐步構建。

目前,我國利率走廊的上限是常備借貸便利(SLF)利率,走廊下限理論上是超額存款準備金利率,但實際中主要是央行逆回購操作利率扮演。一級交易商通過逆回購從央行融入低成本資金,其余金融機構往往只能以高于逆回購利率的成本獲取資金,因而多數時候能起到約束貨幣市場最低利率的作用。除了某些流動性投放十分充裕的時期,貨幣利率DR007基本都運行在利率走廊的上下限之間。

2.2 傳導不暢,亟待并軌

去年以來,央行貨幣政策邊際轉松,貨幣利率處于利率走廊下限附近,但對貸款利率的傳導卻較為有限。

理想狀態下,央行通過利率走廊進行政策操作,引導貨幣市場基準利率,最終又通過銀行的定價機制向存貸款利率傳導。但“兩軌并存”的現狀導致這一傳導過程并不通暢。去年以來,人民銀行多次降準給市場提供充裕資金,引導基準利率DR007中樞從18年一季度的2.8%以上回落到走廊下限2.55%附近,銀行間和債券利率明顯下行,但同期的一般貸款利率的變化卻明顯滯后。我國融資體系依然是銀行信貸等間接融資為主,因而對貸款利率傳導不足其實也就阻礙了實際融資成本的降低。

當前銀行間的資金充裕,但實際貸款利率并未明顯下行,意味著貨幣政策的傳導也亟待疏通。

今年以來,DR007時常突破逆回購利率,意味著央行的投放其實是充足的,銀行之間借錢的成本甚至比央行投放還要低,但是信貸的加權平均利率在今年一季度不降反升,說明無風險利率大幅下行的同時,風險溢價依然偏高。

所以,通過推進利率并軌來疏通貨幣傳導的重要性就愈發凸顯。

去年以來,央行對于推進利率“兩軌合一軌”的聲音逐漸增多,從18年一季度開始,之后每一期的《貨幣政策執行報告》都將其作為深化利率市場化改革的重要內容。19年一季度的《貨幣政策執行報告》更是以專欄進行探討,指出穩妥推進貸款利率“兩軌合一軌”,有利于增強市場競爭,促使金融機構更準確地進行風險定價,降低風險溢價,進一步疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導,促進降低小微企業融資成本。

要推進利率并軌,當前的重點是培育市場化的貸款定價機制。

今年1月貨幣政策司孫司長在記者會上表示,從當下紓困小微、民企融資難融資貴的環境看,貸款基準利率的并軌目前更為迫切,要發揮現有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯系;1季度《貨幣政策執行報告》則提到,從國際經驗看,貸款基礎利率(LPR)的報價機制在推動貸款利率市場化過程中發揮了重要作用;而5月底易綱行長在講話中也指出,貸款利率實際上已經放開,但仍可進一步探索改革思路,如研究不再公布貸款基準利率等。。

3。 LPR的國際經驗

從各國經驗看,LPR通常扮演了貸款利率從官方管制到完全市場化的一個過渡角色。

1季度《貨幣政策執行報告》舉例美國、日本、印度等經濟體都曾建立起類似貸款基礎利率(LPR)的報價機制,因而也是我們重點考察的對象。

3.1 美國

LPR

貸款基礎利率(Loan Prime Rate,LPR)是指商業銀行對其最優質的客戶收取的貸款利率,起源于美國的最優貸款利率(PrimeRate)。

1929-1933年大蕭條,美國經濟衰退、需求不足,資金供給相對過剩,部分銀行壓低信貸標準、降低貸款利率,引發惡性競爭,于是美國開始進行利率管制。1933年《華爾街日報》根據美國最大的30家銀行上報的對最優質客戶的貸款利率計算出最優貸款利率并定期公布。最優貸款利率也與約束存款利率上限的Q條例一起形成利差保護。從誕生背景看,LPR其實是介于管制利率和市場化利率中間的產物。

美國經歷了利率從放任自由到受管制再到市場化的過程,最優貸款利率扮演的角色也有不同。

70年代之前的利率管制時期,最優貸款利率的定價機制幾乎應用于美國所有商業貸款。70年代隨著金融市場的發展和利率市場化開啟,美國貨幣市場共同基金和商業票據市場對存貸款市場形成部分替代,不少銀行開始將最優貸款利率釘住90天商業票據利率。利率市場化深入之后,最優貸款利率作為基準利率的地位被動搖,越來越多的金融機構使用LIBOR作為信貸基準利率,最優貸款利率也逐漸與聯邦基金目標利率掛鉤,1994年之后最優貸款利率就基本固定在聯邦基金目標利率加300BP的水平。

隨著利率市場化的完成、金融市場的發展,美國的LPR也完成了過渡的角色,銀行使用LPR定價的貸款占比已呈下降趨勢。

目前美國最優貸款利率主要用于中小企業貸款及零售客戶的消費貸款、信用卡透支等領域。而大型企業客戶在金融市場獲得信貸的能力更強,可以將其間接融資成本與金融市場直接融資成本相比較,要求其貸款利率釘住市場利率。

如今LPR主要對中小規模貸款定價發揮作用。

從金額看,LPR主要是在100萬美元以下規模的貸款中起到定價作用,貸款規模越小,用LPR定價的占比越高,10萬美元以下的貸款用LPR定價的接近一半;從銀行類型看,到2017年5月,美國大型銀行中僅17.6%的貸款使用LPR定價,更多是使用LIBOR、聯邦基金利率等其他貨幣市場利率,而采用LPR比例較高的是議價能力弱、資金規模小的小型銀行,接近60%的貸款使用LPR定價。

3.2 日本LPR的機制改革

1959年日本設立最優惠利率,與再貼現利率掛鉤,本質上仍是官定利率。

日本借鑒美國貸款基礎利率的機制,設立最優惠貸款利率,最初與官方的再貼現利率同步變動,作為企業貸款利率的下限。最優惠利率分為短期貸款優惠利率和長期貸款優惠利率。前者早期主要適用于高等級的票據貼現及貸款,70年代后擴大至更多企業,后者最初是長期信用銀行和信托銀行對電力等優良企業1年以上的貸款利率,曾作為長期貸款利率的下限。但1991年開始,日本銀行業的長期貸款已基本不使用長期最優惠利率,而是直接在短期最優惠利率基礎上加點,形成“新長期最優惠利率”。

1989年日本對貸款利率機制進行改革,將定價權交給各大銀行。

1989年1月日本短期貸款優惠利率從釘住官方利率轉為由各大商業銀行根據平均資金成本決定。具體而言,將,再加上1個百分點的銀行費用,形成。由于上面的后兩種資金已經是市場化的利率,隨著這部分資金比重的持續增大,日本貸款利率的市場化程度也就逐漸提高,該利率成為日本商行短期貸款利率的下限。

與美國類似,在完成利率市場化之后,最優惠利率的作用對大企業貸款逐漸淡出,主要面向小企業和零售業務定價。

隨著利率市場化和金融市場發展,企業對銀行間接融資依賴下降、直接融資占比增加,最優惠貸款利率作為基準利率的性質逐漸降低,對大企業貸款的定價轉向參考TIBOR、LIBOR等貨幣市場利率。目前日本的最優惠利率主要是在中小企業貸款、個人住房貸款以及消費貸款定價方面發揮重要作用。

3.3 印度LPR的定價探索

印度在探索市場利率的過程中也設立了最優惠貸款利率。

1992年印度不再統一規定優先領域貸款的利率,1994年放開20萬盧比以上的貸款利率,98年放開20萬盧比以下的小額貸款利率但保留上限管制,2010年取消小額貸款的上限管制。這過程中,印度的基準利率經歷了四個階段:1994年使用最優惠貸款利率(PLR,即Prime Lending Rate)作為貸款基準利率,2003年轉為基準最優惠貸款利率(BPLR),2010年變為基礎貸款利率(BaseRate),2016年開始使用基于資金邊際成本的貸款利率(MCLR)。

印度貸款基準利率均采用成本定價方法。

最優惠貸款利率(PLR)為商行向最優質客戶收取的最低貸款利率,基于資金成本和運營費用進行定價。相比PLR,基準最優惠貸款利率(BPLR)的構建更為復雜,綜合考慮了資金成本、運營費用、撥備比例以及利潤率。基礎貸款利率(BaseRate)包含了借入資金成本、現金準備率(CRR)和法定流動比率(SLR)成本、未分配的間接成本以及利潤率。MCLR的構建考慮了資金的邊際成本、現金準備率(CRR)成本、運營成本以及期限溢價。

印度央行在MCLR的計算方法中將存款利率作為資金成本的組成部分,因而存款利率的市場化也影響MCLR對市場的敏感度。

印度上世紀90年代陸續放開定期存款利率的管制,2011年放開儲蓄存款利率,2011-2013年又放開非居民本幣存款利率。其存款利率的基本市場化也提高了貸款定價的市場化程度。但印度采用的成本定價在銀行計算時可能會選取不同的方法,因而帶來了定價不透明和操縱空間的問題。

4。下一步如何并軌?

4.1LPR市場化程度有待增強

從央行近期的態度推測,我國利率并軌同樣可能借助LPR作為過渡階段的基準利率形成機制。

我國央行于13年10月啟動了LPR集中報價和發布機制,由全國銀行間同業拆借中心為指定發布人,由工、農、中、建、交五大行以及招商、中信、興業、浦發、民生五家股份行報價,每個交易日剔除最高、最低各1家報價,對其余報價加權平均計算,得出平均利率并對外發布,目前也已成為金融機構貸款利率定價的重要參考。

但從市場化目標來看,我國當前的LPR運行仍存在一些不足。一方面,目前LPR與市場化利率的聯動程度依然較低。

央行最初是將LPR定位于Shibor機制在信貸市場的進一步拓展和擴充,應當跟市場利率更為貼近,但在實際的運行中,LPR卻是與央行貸款基準利率亦步亦趨,LPR自發布至今,與央行短期貸款基準利率的利差逐漸收窄并穩定,2018年4月以來穩定在4BP。相反,LPR與Shibor的聯動性很弱,說明對市場的敏感度較為遲鈍,尚不能反映真實的市場價格。

另一方面,LPR的定價適用期限也受到束縛。

即便不考慮市場化程度的問題,由于目前LPR只公布1年期利率,因而LPR也主要是用于短期貸款利率的定價,而要由此延伸到中長期貸款,則或者需要公布更多期限的LPR、或者參考其他的市場利率、或者借助完整成熟的國債、國開債等無風險收益率曲線進行定價,而這幾個方面都尚有不少可以完善的空間。

所以,推進利率并軌,背后隱含的意思其實是要商業銀行調整LPR報價時參考的利率。

從當前實際的結果看,銀行在進行LPR報價時,其實仍是參考官定的貸款基準利率,未來如果央行不再公布貸款基準利率,那么LPR在實際定價過程中就要尋找新的參考利率,綜合考慮各類資金成本。

從國際經驗來看,

美國在利率市場化之初,LPR釘住商業票據利率,后來隨著大企業貸款完全市場化,則將LPR利率以政策利率加點的方式確定;日本的LPR則是由各大商業銀行根據平均資金成本決定,而資金來源中,市場化利率的成分不斷提升;印度雖然也是采取成本定價法,但銀行計算各類成本的方法不太透明。。

4.2需配套改革而非單兵推進

利率并軌也并非只是更改基準利率就可以順利實現,其背后還需要商業銀行、金融監管等其他方面的配套完善才能水到渠成

首先,貸款定價機制的變化,其實對商業銀行的自主定價與資產負債管理能力提出了更高的要求。

隨著存貸款基準利率逐步退出、LPR向著提高市場化程度改進,商業銀行不再是依靠官方公布的利率定價,而是要面對更加市場化的利率環境,這直接對其風險定價、宏觀趨勢把握等方面提出了更高要求。而隨著兩軌合一軌,銀行內部定價的“兩部門決策”將逐步統一為一次決策,這也需要商業銀行具備更強的資產負債管理能力。

其次,銀行定價和管理能力的提高并非一日之功,出于穩妥考慮,利率并軌過程也應是漸進的。

從我國過去存貸款浮動比例放開以及海外經驗都可以發現,利率市場化改革通常遵循的做法分步驟實現,由此盡量減少對金融系統穩定性的沖擊。央行也提到,當前利率并軌的重點是貸款利率定價的市場化,我們預計,LPR取代貸款基準利率的做法或許會從企業的大額貸款開始。

此外,利率走廊的完善,也有助于銀行的市場化定價。

當前我國利率走廊的區間還比較寬,不利于引導市場預期,明確的政策利率和較窄的利率走廊,有助于降低短端利率波動、提高金融機構對市場利率的穩定性預期,進而增強銀行在定價時對短期市場利率的參考意愿。

最后,改革配套的金融機構監管和退出制度,完善存款保險制度。

在金融監管領域,一方面,淡化存貸款的數量約束,有助于商業銀行對資產負債進行綜合決策、提高貨幣政策傳導效率;但另一方面,由于金融機構定價能力尚待提高,為防止金融機構在市場化過程中出現非理性競爭,必要的監管底線也不可或缺。美、日等國家在利率市場化過程中,都出現了小型銀行倒閉的問題,為了將這一擔憂降低到最小,金融機構退出機制和存款保險制度的建立和完善也需配套進行,及時防范和化解金融風險。


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